步长制药（603858.SH）2024年财报显示，公司亏损5.54亿元。这一业绩表现并未超出资本市场预期，公司已连续三年计提商誉减值累计44亿元。值得关注的是，在核心产品被调出医保目录的行业政策调整期，公司日均1,181万元的销售费用中，存在数千万元流向实控人关联方酒企的情况。此类关联交易的合规性，已引发关于公司治理有效性的行业讨论。
过去四年，步长制药累计计提资产减值超过48亿元，其中商誉减值损失占比最高，累计金额超过44亿元。这一情况源于公司此前高溢价并购带来的商誉风险。
2013年至2015年，步长制药分三次收购通化谷红100%股权，总成本达27.48亿元，确认商誉18.36亿元。此外，公司还通过2012年和2015年的两次收购，取得吉林天成95%股权，总成本35.97亿元，确认商誉31.61亿元。随着并购标的业绩不及预期，公司不得不进行大规模商誉减值，导致利润大幅缩水。
步长制药的三大核心产品——谷红注射液、复方曲肽注射液、复方脑肽节苷脂注射液，自2020年起陆续被调出省级医保目录，并被纳入重点监控目录。这一调整对公司业绩产生直接影响，相关产品市场份额和销售收入面临挑战。
2024年，步长制药销售费用达43亿元，相当于每天支出约1,178万元。其中，市场推广费占比高达93%，达到40亿元。值得注意的是，公司销售费用流向引发关注。2023年，公司与第一大销售服务商海南椰云交易额达4.49亿元，而海南椰云2024年参保人数为10人。2021年至2023年，贵州名帅酒业连续三年位居公司销售费用前十大支付对象，三年累计支付5,733万元，其中2023年单年支付2,138万元。公开信息显示，贵州名帅酒业实控人王某珍为步长制药实控人赵某的岳母。
财务减值风暴：三年44亿商誉减值的来龙去脉
步长制药成立于2001年5月，是中国医药行业具有代表性的企业之一。在中药注射剂市场发展的黄金时期，公司凭借丹红注射液、脑心通胶囊、稳心颗粒三大核心产品实现快速增长。
步长制药2024年财报显示，公司当年营收同比下滑16.91%至110.06亿元，归母净利润亏损5.54亿元，扣非净利润亏损4.93亿元。这是公司连续第三年因商誉减值影响业绩。
上图来源：步长制药2024年年报
值得关注的是，2021年步长制药曾表示通化谷红、吉林天成等核心并购标的 “无需商誉减值”，当年公司净利润同比下滑30.72%至12.8亿元。但2022年业绩出现显著波动，当年净利润亏损15.3亿元，同时计提商誉减值29.43亿元。2023年至2024年，公司分别计提商誉减值5.98亿元、8.53亿元，三年累计计提金额约44亿元。
经过连续三年对商誉资产的系统性“大清洗”，公司已从根本上剥离了商誉减值风险。2025年一季度的业绩也有所回升，公司营业收入27.85亿元，同比增长5.47%，归母净利润3.07亿元，同比暴涨169.49%。
回顾步长制药的并购历程，2012年至2015年是其资本运作较为活跃的时期。公司分三次以 27.48亿元完成通化谷红100%股权收购，形成商誉18.36亿元；同时分阶段以35.97亿元收购吉林天成95%股权，形成商誉31.61亿元。
数据显示，两笔收购合计支付63.45亿元，其中49.97亿元（占比79%）被计入商誉。值得注意的是，吉林天成收购对价中商誉占比达88%，显著高于行业平均水平，这一情况引发了市场对并购估值合理性的讨论。
医保政策冲击：核心产品调出目录与销售承压分析
步长制药通过资本运作与自主研发，形成了“并购+自研”的双轮产品矩阵。其中，通化谷红的谷红注射液、吉林天成的复方曲肽注射液、复方脑肽节苷脂注射液，与自研产品脑心通胶囊、稳心颗粒、丹红注射液共同构成核心产品群。2015年至2020年，上述产品组合支撑公司实现营收由117亿元增长至160亿元。
上图数据来源：步长制药年报
政策转折始于2019年。国家医保局启动地方增补品种清理工作，要求各省在三年内完成清退，步长制药多款产品被纳入清理范围。
截至2022年底，谷红注射液、复方曲肽注射液、复方脑肽节苷脂注射液三款产品全面退出省级医保目录。2023年起，上述产品及自研的丹红注射液在浙江、河南等省份被纳入重点监控药品目录，临床使用受到限制。
在政策调整背景下，步长制药调整了收入披露方式。2023年起，公司不再披露六款核心产品的整体销售数据，仅公布尚未退出医保目录的脑心通、稳心颗粒、丹红注射液三款产品的合并收入。从披露数据看，2024年这三款产品合计收入58.3亿元，较2015年峰值下滑34%，这一数据反映出产品销售面临的压力。
医保目录调整对公司的影响是系统性的。产品被调出医保目录将失去支付端支持，而纳入重点监控目录则会限制临床使用。在双重因素影响下，步长制药的销售体系面临挑战。需要关注的是，随着医保控费政策的持续推进，剩余产品的市场空间可能进一步受到挤压。
销售费用高企，日均支出超千万元
2024年步长制药业绩呈现下滑态势，同期销售费用达43.23亿元，日均支出1,181万元。从费用结构看，93.28%（40.33亿元）的支出用于“市场、学术推广及咨询”项目。
上图来源：步长制药回复上交所对公司2023年报信披监管工作函
根据步长制药对上交所问询函的回复，2023年第一大销售服务商为海南椰云众包科技，交易额达4.49亿元。工商信息显示，该企业成立于2021年，注册资本1,000万元，2024年社保参保人数为10人。
第二大服务商为宝鸡新安睿企业管理公司，2023年交易额2.94亿元。该企业成立于2020年，参保人数13人。企业规模与交易规模的差异，引发了市场对其服务能力及交易商业实质的讨论。
值得关注的是，步长制药2021年至2023年累计向贵州名帅酒业支付5,732.56万元，费用性质为“购买商品”。工商信息显示，该酒企实控人王某珍为步长制药实控人配偶的母亲，构成关联方关系。
上图来源：步长制药招股意向书
针对上述交易，公司解释为“正常接待活动”。但在医药行业普遍压缩营销成本的背景下，此类关联交易的规模引发关注。
当前医药行业监管对销售费用的审查持续强化，步长制药的营销费用结构及部分资金流向可能需要接受进一步的监管问询与市场验证。对投资者而言，在公司业绩承压的背景下，销售费用的合规性及关联交易的透明度，是值得持续关注的重点。
