在光伏银浆赛道看似机遇无限的背后，日御光伏却深陷客户供应商高度集中、现金流连续三年为负的困境，此次赴港IPO是破局的关键，还是又一场资本博弈？

　　在光伏行业产能过剩与价格战的激烈竞争下，光伏银浆赛道却显现出结构性机遇。江苏日御光伏新材料股份有限公司瞅准时机，向港交所提交上市申请，计划通过募资投资前瞻性技术研发。然而，深入剖析其招股书不难发现，日御光伏面临着客户与供应商集中度过高、连续三年经营现金流为负等多重困境，此次赴港 IPO 能否助力其摆脱困境，引发市场广泛关注。

　　技术变革驱动业绩高增，毛利率波动暗藏隐忧

　　日御光伏主要从事TOPCon银浆、xBC银浆及PERC银浆的制造和销售。随着光伏技术路线变革，TOPCon和xBC等N型技术市场占有率从2022年不足20%攀升至2024年65%，拉动高性能银浆需求增长。在此趋势下，公司营收和利润实现快速增长，2022-2024年营收分别为3.93亿元、15.94亿元、22.85亿元，年内溢利分别为900万元、5970万元及9220万元，复合年增长率达925.6%。不过，其毛利率在这三年间分别为9.5%、11.2%、9.3%，虽在光伏产业链处于较高水平，但波动明显。同时，产品结构也随行业变化发生巨大转变，TOPCon银浆产品销量和收入大幅增长，占比从0.04%骤升至70.1%，而PERC银浆收入占比则从九成以上降至6%。

　　客户高度集中，信贷风险如影随形

　　看似亮眼的业绩背后，日御光伏暗藏诸多风险。客户集中度方面，2022 - 2024 年，前五大客户产生的收益分别约占公司相应年度总收入的 99.8%、96.7% 及 74.8% ，其中客户 A 尤为突出，三年来始终是公司最大客户，来自客户 A 的收益分别占当年总收入约 55.9%、70.0% 及 46.9% 。过高的客户集中度导致公司贸易应收账款居高不下，2022 - 2024 年贸易应收款及票据分别为 1.57 亿元、5.09 亿元及 9.58 亿元，公司面临着客户延迟付款及违约的信贷风险。

　　供应商集中叠加银价波动，成本压力如何缓解？

　　供应商集中度同样令人担忧。银作为光伏银浆企业的核心原材料，价格波动直接影响成本。2024 年银价涨幅达 35%，创 12 年新高，且 N 型电池银耗量大幅增加，进一步加大成本压力。日御光伏原材料成本占比极高，2022 - 2024 年，原材料成本分别占总销售成本的 97.2%、97.7% 及 97.3%，占营收比例高达 87.79%、86.7%、88.31% ，明显高于光伏银浆头部企业 50% - 70% 的水平。此外，公司采购集中度也很高，报告期内，向前五大供应商采购金额分别占采购总额的 98.4%、98.7% 及 89.3% 。虽然公司表达了向上游进军，收购或投资银粉供应商的野心，但短期内能否缓解供应商集中风险仍是未知数。

　　经营现金流持续为负，造血能力何时改善？

　　在现金流方面，日御光伏处境艰难。2022-2024年，公司经营活动所用净现金分别为-1.264亿元、-1.280亿元、-5.387亿元，连续三年呈净流出状态，且2024年流出规模大幅扩张。尽管近两年公司通过多轮融资，在2023年中至2024年底完成三轮股权融资，共募资约4.593亿元，使期末现金及现金等价物从2022年156.1万元增至2024年1.13亿元，但增长主要依赖融资和投资活动，经营端造血能力严重不足。若未来经营现金流无法改善，公司将持续依赖外部融资，而外部融资的不确定性也给公司发展带来巨大隐患。

　　日御光伏此次赴港 IPO，将募集资金用于前瞻性技术研发，试图通过技术创新提升竞争力，改变产品结构，以适应行业发展。然而，在客户和供应商高度集中、经营现金流持续为负的重重压力下，其能否借助资本市场的力量，打破 “靠天吃饭” 的被动局面，实现可持续发展，仍充满悬念，值得投资者持续关注。