呼吸系统药物市场，一场由1亿慢阻肺患者催生的资本盛宴中，长风药业高举“国产替代”大旗冲刺港股IPO。然而，两度折戟科创板后，其招股书暴露的产品单一、研发滞后、集采断崖等风险，像一颗颗暗雷埋在高增长财报之下。

　　一、单一产品依赖：94.5%收入的“定时炸弹”

　　长风药业的营收神话，几乎全靠一款产品——吸入用布地奈德混悬液(CF017)。

　　收入占比畸高：2021年至2024年，CF017贡献收入占比从71.1%飙升至94.5%，2023年销售额达5.48亿元。

　　新品集体“扑街”：尽管另有4款产品获批(如CF018鼻喷雾剂)，但2024年收入占比仅3.9%，其余产品均不足0.1%，形同“陪跑”。

　　致命风险：若CF017遭遇政策或竞争冲击，长风药业将瞬间失去造血能力。更讽刺的是，这款“救命药”所属的布地奈德类别，已被列入国家重点监控合理用药目录，上交所曾质疑其“是否存在滥用”。

　　二、集采续约：价格悬崖边的生死赌局

　　CF017的爆发，源于2021年纳入全国8省集采，但3年采购周期已于2024年届满。新一轮集采谈判，暗藏三重杀机：

　　1、价格再砍一刀：上一轮集采中，长风药业以3.19元/支中标，较原价暴跌78.3%。而2024年预计新增34家竞品企业，价格战一触即发。

　　2、份额缩水风险：江苏联盟(11省)虽接纳其续标，但最低采购金额未定，且面临“多家平分市场”的挤压。

　　3、替代危机：布地奈德混悬液在中国吸入制剂市场的份额，预计2023-2033年增速仅2.7%，远低于行业整体的4.6%。

　　三、研发困局：5款产品延期3-4年，研发费率竟低于同行

　　长风药业宣称“20余款在研管线”，但招股书揭穿了其研发短板：

　　大面积延期：5款核心在研产品上市时间推迟3-4年。例如，沙美特罗替卡松吸入剂从2023年延至2026年，噻托溴铵在欧洲上市从2024年跳票至2027年。

　　研发投入“掉队”：2024年上半年研发费用同比下滑13%，研发费率仅21.1%，低于可比公司均值27.38%。

　　管线含金量存疑：募资拟投入的吸入剂候选产品中，多数处于临床前或小试阶段，失败风险高企。

　　四、销售费用激增：40.8%费率背后的灰色疑云

　　当研发缩水时，销售费用却一路狂飙：

　　砸钱换市场：2024年销售费用达2.35亿元，费率38.8%，远超同行均值33.89%。

　　隐秘的“医院拜访费”：2022年科创板招股书曾披露，其市场推广费中“医院拜访”占比25.49%，但在港版招股书中该项目“消失”。尽管公司辩称“符合港股披露要求”，但在医药反腐风暴下，此类操作极易引发商业贿赂质疑。

　　五、对赌危机：资本耐心正在耗尽

　　即便2023年扭亏为盈更凶险的是：

　　对赌协议“幽灵”未散：若此次港股IPO失败，实控人需履行现金赎回、股份补偿义务，可能引发控制权动荡。

　　资本“撤退信号”：2020年9月后多家股东低价抛售股权，乐金风云甚至停产清算所持股份。

　　长风药业发展历程简史

　　2013年1月：成立于江苏，实控人梁文青、李励(均为美籍)持股27.2%。

　　2021年5月：核心产品CF017(布地奈德混悬液)获批上市，次月纳入全国集采，收入暴涨731%。

　　2023年6月：首次冲刺科创板，暴露产品单一、对赌协议等问题，IPO终止。

　　2024年5月：GW006获FDA批准，成首款美国上市产品。

　　2024年11月28日：转战港股递交招股书，中信证券、招银国际保荐。

　　从“国产吸入制剂黑马”到“单一产品赌徒”，长风药业的IPO之路，映照出中国药企在集采与创新夹缝中的典型困境。若无法摆脱对CF017的依赖、打破研发魔咒，即便港股上市成功，也难逃“上市即巅峰”的魔咒。