德力佳IPO：两大客户股东贡献超五成营收业务独立性存疑

赶在2024年最后一天，德力佳传动科技（江苏）股份有限公司（下称：德力佳）成功递表上交所主板并获得了受理，其也正式成为上交所主板在过去一年内IPO受理的第二单。

在获受理14天前的12月17日，在历经了4个月零1天的上市辅导后，德力佳终于迎来了IPO的首个关键节点。

此前在华泰联合证券的保驾护航之下，经过了五期的辅导工作，德力佳正式向江苏证监局递交了上市辅导验收报告并获得了验收通过。

对于德力佳IPO，华泰联合证券也是极为重视，派出了投资银行业务线执行总经理陈嘉和投资银行业务线总监宋心福作为保荐代表人。

慧炬财经注意到，陈嘉属于华泰联合证券老人，现任华泰联合证券投资银行业务线执行总经理、保荐代表人，2008年就开始从事投资银行业务，负责和参与了江苏有线、鹏鹞环保、双一科技、大烨智能、新联电子首次公开发行股票项目，商络电子向不特定对象发行可转债项目、润泽科技重组上市项目，以及江苏新能、江苏有线、江苏索普、南京公用等上市公司发行股份购买资产项目。

而宋心福现任华泰联合证券投资银行业务线总监，2015年开始从事投资银行业务，负责和参与了精研科技、测绘股份、航亚科技、孩子王首次公开发行股票项目等。

作为一家主要从事高速重载精密齿轮传动产品的研发、生产与销售的企业，成立于2017年1月12日的德力佳下游应用领域目前主要为风力发电机组，核心产品为风电主齿轮箱。

此次申报上交所主板，德力佳计划融资18.81亿元，在去年获受理的两家沪市主板中，其融资规模并不大，仅高于曙光集团的15亿元。

德力佳此次上交所上市融资方案显示，本次公开发行股票不低于4,000.01万股（不含采用超额配售选择权发行的股票数量）新股以募集资金18.81亿元投向"年产1000台8MW以上大型陆上风电齿轮箱项目"、"汕头市德力佳传动有限公司年产800台大型海上风电齿轮箱汕头项目"两大项目。

慧炬财经梳理发现，此次招股书，德力佳最新财务数据只更新至2024年上半年，也未编制2024年全年盈利预测报告，但从数据上来看其营收和利润规模明显是符合主板大蓝筹定位的，不过在2023年中，德力佳营收和扣非净利润虽然依然保持了持续增长，但增速较之2022年已是大幅放缓。

而德力佳增幅放缓的业绩，也是其要实现IPO有待解决的客观问题。

据江苏省生产力促进中心发布的2024年江苏独角兽企业和瞪羚企业评估结果显示，德力佳等3家企业入选江苏独角兽企业，而独角兽企业是指具有高成长性和强带动性的鲜明特征，科技创新进入高成长期，综合效益突出，核心竞争力强，行业影响力大，资本市场估值高的企业。

正如上述评估结果所言，德力佳成长性显著，在2022年，其营收扣非净利润增长十分令人欣喜。

2021年和2022年财务数据显示，在这两年中，德力佳营业收入分别达到了17.62亿元、31.08亿元，对应扣非净利润分别为2.91亿元、4.84亿元，2022年营收与扣非净利润增速分别高达76.42%、65.93%。

但在2023年中，德力佳营收扣非净利润却难以维持2022年的高增长态势。

德力佳2023年财务数据显示，其2023年实现营业收入44.42亿元同比2022年增长了42.92%，对应实现扣非净利润5.74亿元，较2022年增速则出现了大幅放缓仅增长了18.64%。

当时间进入2024年上半年，德力佳实现主营业务收入13.56亿元，较之2023年同期的15.63亿元同比下滑了13.26%。

值得注意的是，随着风力发电平价上网政策的推进和国家补贴的取消，风机市场竞争日益激烈，降低风机成本已成为下游风机制造商的共识。

一个客观的事实是，作为德力佳销量最高的产品高速传动的单价，逐年下滑已由2021年的39.69万元/MW，分别下滑至2022年和2023年的35.34万元/MW和31.60万元/MW，到了2024年上半年进一步下滑至26.06万元/MW。

在经历了2021年"抢装潮"影响后，原材料价格呈下降趋势，销售价格相应下跌，也是其产品单价下降的主要因素。

另外，虽然目前大多数风机制造商的主齿轮箱依赖外部采购，但部分企业已开始自主研发和生产齿轮箱，而目前主要客户远景能源已实现风电主齿轮箱的批量自产，未来可能会减少对德力佳的采购量。

德力佳也坦然承认的是，若未来下游市场竞争加剧，将降本压力进一步传递给上游供应商，以及下游客户自产齿轮箱导致市场份额流失，公司可能会面临经营业绩下滑的风险。

不得不说的是，就营业收入和净利润来看，德力佳冲刺主板成功的把握极大，但随着风机市场竞争日益激烈，降低风机成本已是大趋势，业绩增速已放缓的德力佳如何保障业绩稳定性，同时进一步减少关联交易，保证自身业务独立性，就成为其需要审慎以待的重要问题。

两大客户股东贡献超五成营收业务是否具有独立性引人质疑

翻阅招股书，德力佳与重要客户股东三一重能和远景能源之间的关联交易占比较大而引发的独立性问题格外惹眼，难免招致监管层的诘问，这也是德力佳上市难以绕过的一道关口。

德力佳自述作为国内齿轮箱行业影响力较强的供应商之一，进入了全球排名靠前的主流风电整机厂商远景能源、三一重能等企业的供应链体系，而其在成立之初，德力佳就利用股权关系与三一重能形成了深度捆绑。

在目前德力佳的股东名单中，三一重能、彬景投资分别直接持有其28.00%、15.27%的股份，分别位列德力佳第二大、第三大股东，仅次于德力佳控股股东南京晨瑞。

惹眼的是，2018年德力佳成立初期曾收购关联方三一重能持有的德力佳增速机100%股权，构成重大资产重组。

而作为德力佳的创始股东之一，三一重能为科创板上市公司，实际控制人为梁稳根持股46.53%。

招股书显示，2017年1月，刘建国、孔金凤、三一重能及加盛投资共同签署《北京德力佳传动科技有限公司章程》。其中刘建国以货币出资3,000.00万元，以知识产权-非专利技术500.00万元；孔金凤以货币出资1,500.00万元；三一重能以货币出资2,000.00万元；加盛投资以货币出资3,000.00万元。

需要关注的是，德力佳另一股东客户远景能源此前投资德力佳选择的是隐名投资。

慧炬财经注意到，彬景投资在2017年10月设立时，远景能源基于隐名投资的目的先后委托罗剑威、黄宁及上海风蜜代其持有彬景投资的股权。

2022年1月，上海风蜜将其持有彬景投资的99.00%股权（对应认缴出资额4,950.00万元，实缴出资额0元）转让给远景能源；将黄宁持有彬景投资的1%股权（对应认缴出资额50.00万元，实缴出资额0元）转让给远景能源。

客观上来讲，德力佳业绩在IPO报告期内增长的关键主要来源三一重能和远景能源的鼎力支持。

公开数据显示，在2021年至2024年上半年中，德力佳来自于三一重能的营收占比除了2022年和2023年均低于20%分别为12.44%和19.48%外，2021年时高达23.99%，2024年上半年更是突破了30%达到36.68%。

同样在上述期间内，德力佳来自于远景能源的营收占比分别为50.76%、24.94%、25.95%、21.04%，2021年对远景能源营收占比还超过50%形成了重大依赖关系。

而合并计算，报告期各期，德力佳来自于三一重能和远景能源的关联销售占比分别为74.75%、37.39%、45.43%、57.72%，各期总计为德力佳分别贡献了13.17亿元、11.62亿元、20.18亿元、7.92亿元的营收。

数据显示，2024年上半年，德力佳来自于三一重能远景能源的合计关联销售占比继2021年达到74.75%后再次超过了50%达到57.72%，这难免引人质疑其独立性，其是否具有独立获取新客户的能力，又是否存在重大依赖难免会招致监管层的后续拷问。

在业内人士看来，30%是关联交易的红线标准，虽然关联交易占比超过30%并不必然形成发行障碍，但前提是对于关联交易拟IPO企业要有商业合理性必要性，且定价公允，不存在利益输送或者对关联方重大依赖情形，不影响公司的经营独立性。

一般而言，对于关联交易，监管层会重点关注对其经营独立性与持续经营能力的影响，而在最近一期中，德力佳与三一重能远景能源之间的关联交易占比并没有得到改善，明显在持续升高。

事实上，德力佳的半壁江山由三一重能和远景能源为其支撑，没有两大客户股东对其加持，德力佳也不可能有闯关A股主板上市的底气，但在此次德力佳IPO招股书中，仅承认其存在"客户集中度和关联交易占比较高风险"，此举不排除是为了淡化其与三一重能和远景能源间存在的依赖关系。

虽然德力佳仅披露了2024年上半年财务数据，但2024年全年业绩对其冲击闯关主板上市也是格外重要，而如何处理好与三一重能远景能源之间的关联交易占比，同时能否扭转去年上半年主营收入下滑的趋势，就成为了能否获得监管层认可的关键所在。

三一重能鼎力相助背后关联丛生

辅导前财总自三一重能紧急空降

事实上，三一重能与德力佳之间的关系，并不仅仅是客户股东与供应商这般简单。

在如今德力佳的董事、监事、高管以及核心技术团队中，有相当一部分人员来自于三一重能，在过去的拟IPO企业中，也是比较少见。

据德力佳此次IPO招股书显示，其高管团队共由7人组成，除了实控人夫妻外（刘建国担任总经理，孔金凤担任副总经理、董事会秘书），刘建华、张海龙、李奎、齐立等四人出任副总经理，李常平担任财务总监，这其中刘建华和李常平两人此前均在三一重能任职。

招股书显示，刘建华，2014年4月至2017年3月，任三一重能总经办常务副总经理、叶片公司总经理，任三一集团有限公司常德分公司负责人；2020年1月至今，任公司副总经理。

李常平，2002年5月至2022年4月，历任三一重工股份有限公司财务部会计、部长、子公司财务负责人；2022年4月至2023年7月，任三一重能财务总监（副）；2023年7月至今，任公司财务总监。

而此前于2023年7月辞任财务总监的杨少雄也来自于三一集团，因德力佳发展初期缺乏财务管理型人才，德力佳协商三一重能推荐人员协助管理财务。

此外，德力佳共有9名董事，由三一重能提名的董事有三人，其中董事两人，独立董事1人。

而在这9名董事中，李强和廖旭东均是三一重能高管，其中李强是三一重能总经理，廖旭东为三一重能副总经理。

简历显示，李强，2018年9月至2023年4月，任三一重能研究院院长；2018年9月至今，任三一重能研究院总工程师，2020年9月至2022年8月，任三一重能董事、副总经理；2022年8月至今，任三一重能董事、总经理。

廖旭东，2014年9月至2020年9月，历任三一重能制造部总监、服务部总监、质保部总监；2018年8月至今，任发行人董事；2020年9月至今，历任三一重能质保部总监、叶片事业部总经理、CEO办公室副主任、HSE管理本部副本监、副总经理。

核心技术人员方面，刘建国、齐立、周欢、李松玉、沈健五人是被德力佳认定的核心技术人员。

这其中，周欢目前担任产品研发部副部长，其于2016年9月至2016年12月，任三一重能研究院机械工程师。

不仅如此，2019年1月，三一重能还慷慨将其拥有的"一种齿轮箱及包括该齿轮箱的风力发电机"发明专利仅以5万元（含税）的价格转让给德力佳，该发明专利主要系用于生产风力发电机的齿轮箱。

另外，德力佳三名监事中，其中贺城元也是来自三一重能，2015年6月至今，任三一重能制造本部本监。

更需要关注的是，三一重能董事长周福贵曾担任德力佳总经理，于2020年11月卸任。

由此这就带来一个重要问题，德力佳对三一重能销售合规性、价格公允性就成为了重点审慎核查之处，而是否存在利益交换或输送情形，乃至德力佳业务是否真正具有独立性，也需要其给出进一步解释。

而递表主板上市，上交所对拟上市企业内控有效性的要求也是更为严格。

在华泰联合证券向江苏证监局报送的《关于德力佳传动科技（江苏）股份有限公司首次公开发行股票并上市辅导工作完成报告》中，彼时其就披露，辅导工作开始前德力佳存在着内部控制有效性有待提升的问题。而在第一期辅导中，华泰联合证券还指出德力佳虽已建立较为规范的内控制度并有效运行，但距离上市公司的内控规范要求仍存在一定差距。

这也坐实了其存在财务不规范的情形。

事实也确实如此。

招股书披露，报告期内，德力佳存在关联方代发工资、福利的情形。

2021年、2022年，公司原财务总监杨少雄由三一集团发放薪酬，分别为47.64万元、48.12万元。

同期间，三一集团存在分别向现任公司副总经理刘建华支付关怀福利3.38万元、2.97万元的情形，德力佳解释为刘建华在入职之前，曾在三一集团任职管理干部，三一集团向其发放关怀福利，2023年开始，上述情形不再发生。

2020年6月，公司员工武洋发生工伤，由于其需要在北京进行康复治疗，公司委托三一集团在2021年至2023年为其在北京缴纳社保分别为2.15万元、2.54万元、0.44万元。

值得一提的是，在德力佳签署上市辅导协议前14天即2023年7月28日，财务总监杨少雄辞职了，德力佳召开了第一届董事会第四次会议，聘任李常平为财务总监。

而这并不是德力佳第一次更换财务总监。

招股书显示，牛永强此前曾在德力佳担任财务总监一职，不过其早在2020年6月就已辞职。

在2021年1月至2023年7月，杨少雄担任德力佳财务总监，而杨少雄是由三一重能推荐协助德力佳管理财务的人员。

到了2024年12月31日招股书中，财务总监一职已经变更为了李常平。

而李常平明显属于德力佳为了启动IPO专门从三一重能请来的高级财务管理人才。

一个佐证的事实是，在三一重能成功于2022年6月22日上市后一年也就是2023年7月，李常平就由三一重能空降至德力佳担任财务总监，而此时正值德力佳签署上市辅导协议前旬月有余。

简历显示，李常平（女），2002年5月至2022年4月，历任三一重工股份有限公司财务部会计、部长、子公司财务负责人；2022年4月至2023年7月，任三一重能财务副总监。

从以上履历不难看出，李常平属于三一老人，有着20余年的财务工作经验，其在三一重能任职财务副总监期间，正值三一重能科创板上市前最为关键期，德力佳看中的正是李常平在三一重能上市过程中对于财务的把控能力和实际操作经验。

被委以重任的李常平也自然通过员工持股平台无锡德同获得了员工激励间接持股比例0.31%。

而正如华泰联合证券上述所言，辅导工作开始前，德力佳存在着内部控制有效性有待提升的问题，李常平空降任职财务总监也或与此相关，而财务总监的职责极为重要，其深度参与IPO诸多关键环节，一个经验丰富的财务总监，无疑有助于IPO审核推进，更遑论李常平有着三一重能的上市实际操作经验在身。

随着李常平入职近一年半后，德力佳成功递表最终获得了受理，其财务内控合规性、有效性究竟如何还有待监管层的最终检验。

典型夫妻店企业实控人还兼任董秘上市辅导前创始股东之一套现离场

与其他拟IPO企业类似，德力佳也是一家不折不扣的夫妻店，这也让其公司治理是否健全有效引发外界关注。

招股书显示，实际控制人刘建国孔金凤夫妇二人目前合计直接和间接持有公司38.98%的股份，合计控制41.98%的股份。

在德力佳目前的董事会名单中，刘建国孔金凤在列，刘建国担任公司董事长、总经理，孔金凤任职董事，同时任职副总经理和董事会秘书。

从收入来看，刘建国在德力佳的收入最高，2023年薪酬高达373.01万元；孔金凤2023年薪酬102.41万元，位列第四位。

回顾德力佳资本化道路，在2023年6月顺利完成股份制改制两个月后就开始了寻求上市。

而德力佳在成立之初，如今的第一大客户三一重能不仅是创始股东，更有外部资本的深度参与。

引人注意的是，与三一重能一道作为发起股东之一现已经完全退出的外部股东加盛投资，略显神秘。

据工商信息显示，加盛投资全称上海加盛投资管理有限公司成立于2007年8月13日，彼时认缴德力佳出资额3000万元，除了投资德力佳外，还有8家投资业务。

加盛投资共有三名股东，其中，魏崧松认缴出资额900万元，占总出资比例的45%，刘淼函认缴出资额700万元，占总出资比例的35%，另外一名股东为董晓栗，认缴出资额400万元，占总出资比例的20%，董晓栗担任加盛投资法人和董事长。

而董晓栗在投资界是赫赫有名的人物。

据2024年4月22日，标题为《特斯拉进中国第10年，首批15位车主今何在？》的媒体报道显示，特斯拉中国首批15位车主中其中一人就是董晓栗，其身份是三一投资总经理。

而在持有德力佳股份6年后，2023年3月，加盛投资将其持有的德力佳有限22.90%股权分别转让给了厦门航力恒、北京高瓴、珠海楚恒、珠海泉和、董晓栗、三一重能，转让总价合计12.05亿元较之当年3000万元的入股价翻了39倍。

值得注意的是，三一重能作为创始股东，此次出资6.7亿元受让了加盛投资所持有的12.73%的股份，董晓栗以4.21亿元的受让总价持股8.00%。

而2023年3月这个时间点，正值德力佳启动上市辅导前5个月，那么为何加盛投资要悉数转让了全部股权呢？

对此德力佳并没有具体披露，或许提前套现落袋是其中一种解释，而从三一重能增持股份和董晓栗增资入股的举动来看，无疑是对德力佳的进一步看好。

而随着2023年3月加盛投资股权转让，德力佳的估值也是来到了52.62亿元，而此次IPO德力佳融资规模18.81亿元，公开发行股票不低于4,000.01万股占发行后总股本的比例不低于10.00%，由此测算其整体估值约在188.1亿元，也就是说不到两年时间估值翻了2.6倍，一旦德力佳成功上市，迎接高瓴等投资机构的又将是一场资本狂欢。

研发费用率偏离同行平均值较大

研发人员占比不足10%创新性存疑

翻阅招股书，德力佳相较营收而言，那明显偏低的研发费用占比格外引人关注。