近日，曾因新冠特效药备受瞩目的苏州旺山旺水生物医药股份有限公司（下称旺山旺水），向港交所递交了招股说明书。

据灼识咨询数据，中国抗病毒药物市场、神经精神药物市场和生殖健康药物市场预计在未来数年保持稳健增长。然而，旺山旺水却深陷发展困境，业绩惨遭滑铁卢。2024年前9个月，公司营收约1000万元，与上年同期的1.95亿元相比，降幅高达95%，期间更是亏损1.56亿元，而上年同期还盈利4237万元。与此同时，公司的流动负债净额不断攀升，2023年近1.20亿元，2024年前9个月就达到了2.13亿元。

深入探究旺山旺水的业务架构，问题格外显著。旺山旺水对外授权的收入占比较大，一旦授权合作生变，收入必将遭受重创。同时，公司2024年投产的连云港工厂，片剂和胶囊生产线利用率极低，仅为0.2%和1.1%。在大量产能闲置的情况下，公司却仍计划在青岛建设新生产设施，可能致使产能进一步过剩。

在竞争激烈的医药市场，旺山旺水挑战重重。抗病毒领域产品同质化严重，核心产品VV116为保市场份额需巨额投入；抑郁症治疗领域，核心产品LV232刚到II期临床，落后于已进入III期临床的石药集团、吉贝尔药业等同行。

同时，在旺山旺水即将冲刺资本市场的关键时刻，公司发展遭遇重大人事变动，2023年6月，实控人沈敬山辞去公司非执行董事一职。沈敬山辞任后，田广辉被委以重任，出任董事长，全面负责公司的运营管理；胡天文也进入董事会担任董事，参与公司的重大决策。沈敬山对心腹的重视，不仅体现在职位的提拔上，还在薪资待遇方面给予了极大的优待。2023年，刚刚进入董事会的田广辉年薪已高达1551.6万元。

面临营收锐减、产能闲置、研发滞后、流动负债攀升等难题，旺山旺水的上市之路与后续发展充满未知与挑战。

营收大幅下降95%，流动负债持续攀升

据悉，旺山旺水重点聚焦于病毒感染、神经精神及生殖健康这三大治疗领域，目前对应的三款核心产品分别为VV116、LV232及TPN171。

其中，VV116，这是一种RdRp抑制剂，已在中国和乌兹别克斯坦获批准用于治疗COVID-19，商品名分别为民得维及MINDVY，且目前在中国处于治疗呼吸道合胞病毒（RSV）的2期/3期临床开发。

图片来源：旺山旺水招股说明书

LV232，是一款潜在的同类首创双靶点5-HTT/5-HT3受体调节剂，能够增强抗抑郁效果，同时减少常见胃肠道副作用。旺山旺水计划于2025年一季度在中国启动该药物用于治疗抑郁症的2期临床试验，且在焦虑和疼痛的动物模型中展现出初步疗效。

TPN171，是一款潜在同类最佳、高效及高选择性的PDE5抑制剂，已于乌兹别克斯坦获批用于治疗ED，在2023年9月提交了TPN171在中国用于治疗ED的NDA，并预计于2025年年中获得NDA批准。

图片来源：旺山旺水招股说明书

据灼识咨询数据，中国抗病毒药物市场、神经精神药物市场和生殖健康药物市场预计分别由2023年的249亿元、1075亿元及342亿元增长至2035年的449亿元、1375亿元及398亿元，年复合增长率分别为5.0%、2.1%及1.3%。然而，在如此有利的大环境下，旺山旺水却未能顺势崛起。2024年前9个月，旺山旺水营收约1000万元，与上年同期的1.95亿元相比，降幅高达95%，期内亏损达1.56亿元，而上年同期的期内利润为4237万元。同时，毛利率为37.9%，而2023年同期高达97.2%。

图片来源：旺山旺水招股说明书

对于营收下滑的原因，旺山旺水解释称，公司2023年VV116达成研发里程碑、转让原料药供应商独家权利获得款项，2024年无此类收入，致使对外授权收入锐减1.86亿元，虽然CRO服务收入增加180万元，但杯水车薪。毛利率下降则是因为2023年里程碑（编者注：即里程碑付款是在项目实施过程中，基于预先设定的具有明确可衡量的标志性事件或阶段目标达成情况而进行的款项支付方式，下同）及权利转让收入占比高且无销售成本。

与此同时，旺山旺水还面临着负债不断高企的难题。2023年、2024年前三季度，流动负债净额分别约为1.20亿元和2.13亿元。另外，2024年前9个月，公司经营活动现金净流出约1.05亿元。在市场前景广阔的大背景下，旺山旺水要如何突破当下的困境，实现业绩反转，亟待破局。

业务依赖对外授权收入，产能利用率不足2%仍扩产

在医药行业的激烈竞争格局中，旺山旺水的业务结构与产能规划暴露出诸多问题，其发展前景令人担忧。

时间来到2021年9月，旺山旺水与君实生物医药科技达成了一系列影响深远的合作协议。依据协议，旺山旺水授予君实生物在全球范围内研究、开发、制造及商业化用于治疗COVID-19的VV116的独家权利。这一合作在2023年为旺山旺水带来了颇为可观的财务回报。

当年，苏州旺山旺水因VV116收获了相关的里程碑及权利转让付款，金额高达1.84亿元。这一收入在其当年近2亿元的总收入中占比竟高达92%，如此惊人的占比清晰地表明，旺山旺水在收入方面过度依赖对外授权。

图片来源：旺山旺水招股说明书

在产能方面，旺山旺水的处境也极为艰难。2024年，公司位于江苏省连云港的工厂投入生产，这本应是其迈向规模化生产和市场拓展的关键一步，然而实际情况却差强人意。该厂的片剂生产线利用率仅为0.2%，胶囊生产线利用率也仅1.1%。令人匪夷所思的是，在当前产能利用率如此之低，不足2%的严峻态势下，旺山旺水却仍要在青岛建设新的生产设施。

图片来源：旺山旺水招股说明书

在产品布局方面，其抗病毒核心产品VV116虽取得了一定成果，但市场上众多小分子抗病毒药物已纷纷上市，产品同质化现象极为严重，旺山旺水不得不投入更多成本来维持市场份额，这极有可能影响其盈利能力。在抑郁症治疗领域，其核心产品LV232尚处于II期临床阶段，而同行中石药集团、吉贝尔药业等同类产品已处于III期临床阶段，在研发进度上明显滞后，承受着不小的竞争压力。

实控人“隐身”，亲信高薪掌权？

在旺山旺水即将冲刺资本市场的关键时刻，公司发展遭遇重大人事变动，2023年6月，实控人沈敬山辞去公司非执行董事一职，看似隐退幕后，但其影响力依然深深渗透于旺山旺水的方方面面。

从招股说明书所呈现的股权结构来看，沈敬山与其妻子金洁紧紧把控着公司的控制权，二人合计掌控公司56.49%的股权，成为旺山旺水的控股股东。即便沈敬山离开了董事会，凭借股权优势，在公司的决策中依然拥有强大的话语权。

图片来源：旺山旺水招股说明书

值得留意的是，中财奇虎持有旺山旺水2.91%的股份。中财奇虎作为中国的有限合伙企业，其执行事务合伙人是共青城奇虎中财投资有限公司，背后股东中财金控受国资委控制，奇飞翔艺与360有关联，这意味着旺山旺水有着国资背景以及360投资的助力。

在董事会层面，旺山旺水仅有的两位执行董事田广辉和胡文博，与沈敬山关系密切。公开履历表明，田广辉和胡天文均毕业于中国科学院上海药物研究所，与沈敬山是师生关系。不仅如此，二人还先后入职沈敬山实际掌控的上海特化，分别于2007年和2016年成为沈敬山的下属，堪称沈敬山的得力心腹。2023年，田广辉被委以重任，出任董事长，全面负责公司的运营管理；胡天文也进入董事会担任董事，参与公司的重大决策。

沈敬山对亲信的重视，不仅体现在职位的提拔上，还在薪资待遇方面给予了极大的优待。2023年，刚刚进入董事会的田广辉年薪高达1551.6万元，胡天文也收获了74.2万元的年薪，如此丰厚的报酬，足见沈敬山对二人的倚重与信任。

旺山旺水在IPO前夕的这一系列人事变动，不仅反映了公司内部权力结构的调整，也引发了外界对公司未来发展的诸多猜测。同时面对营收滑坡、产能失衡等棘手难题，新管理层能否力挽狂澜，在资本市场中成功破局，平衡好各方利益，实现业绩的华丽转身，一切仍充满悬念，后续动态值得持续追踪。