厦门恒坤新材料科技股份有限公司（以下简称“恒坤新材”）的IPO申请目前仍处于问询阶段，尚未上会。公司计划在上交所科创板公开发行不超过6,739.79万股，募集资金12亿元，用于集成电路前驱体二期项目、SiARC开发与产业化项目以及集成电路用先进材料项目。然而，恒坤新材的IPO之路并非一帆风顺。股权频繁变动、国有股权管理漏洞以及对政府补贴的过度依赖，引发了市场的广泛关注。

2021年7月至2022年6月期间，恒坤新材实际控制人易荣坤通过23次股权转让，累计套现9,111.76万元。其中，2021年7月，易荣坤以每股0.55元的价格向陈颖峥转让40万股。公司为此确认了143万元的股份支付费用。

在国有股权管理方面，恒坤新材也暴露出一些问题。2022年11月和12月的两次增资，导致了漳州高新持有的股权被稀释。经核查发现，漳州高新未就这两次增资事项履行对公司资产评估并备案的程序。对此，恒坤新材解释称，漳州高新技术产业开发区财政局出具《确认函》，确认恒坤新材历次国有股权变动清晰，不存在国有资产管理方面的重大违法违规情形，不存在国有资产流失。

财务数据显示，恒坤新材的经营业绩高度依赖政府补贴。2021年至2024年上半年，公司获得的政府补助分别为3,054.66万元、1,911.72万元、1,676.20万元和831.51万元，占各期利润总额的比例分别为100.78%、15.24%、16.05%、5.56%。值得注意的是，公司2021年政府补助甚至超过了归母净利润。

此外，恒坤新材引进产品的毛利率超过90%，但其自产产品中前驱体材料毛利率为负。这一现象反映了公司在核心技术竞争力和市场拓展能力方面的不足。

实控人频繁套现超9,000万，股权结构隐忧浮现

恒坤新材的前身恒坤有限成立于2004年，由恒坤工贸和陈江福共同出资设立，注册资本200万元。2005年，恒坤工贸将其持有的95%股权以126.795万元转让给易荣坤。2014年，恒坤有限整体变更为股份公司。目前，恒坤新材股权结构如下：

上图来源：恒坤新材招股说明书

恒坤新材的控股股东和实际控制人为易荣坤，其直接持有公司19.52%的股份表决权，并通过厦门神剑、晟临芯、兆莅恒间接控制5.94%的股份表决权。此外，易荣坤还与公司股东肖楠、杨波、张蕾、王廷通签订《一致行动协议书》控制10.19%的股份表决权，合计掌控公司35.65%的股份表决权。然而，本次发行后，其控制比例将降至30.30%，公司面临控制权变动的风险。若未来股权结构再度发生重大变化，可能影响公司战略方向和管理层稳定性，进而对经营业绩产生不利影响。

恒坤新材自成立以来，经历了12次增资和78次股权转让，股权结构复杂且变动频繁。2021年6月，公司从新三板摘牌后，将股份委托两岸股权中心托管交易。这种频繁的股权变动，尤其是实控人易荣坤的套现行为，引发了市场对公司治理结构的担忧。

上图数据来源：恒坤新材招股说明书

尤为引人注目的是，2021年7月至2022年6月期间，易荣坤通过23次股权转让，累计套现9,111.76万元。其中，2021年7月，易荣坤以每股0.55元的价格向陈颖峥转让40万股，远低于同期向其他股东转让的价格。这一低价转让行为构成股份支付，公司因此需确认143万元的股份支付费用。

陈颖峥自2017年进入恒坤新材，历任董事长助理、董事会秘书，2023年税前薪酬为71万元。

国有股权管理程序存瑕疵，IPO之路再添隐忧

恒坤新材的IPO进程因国有股权管理程序瑕疵而备受关注。2022年6月，公司向昇葆元启等7名认购对象发行股份2,112.2891万股，其中国有股东漳州高新区创业投资有限公司（以下简称“漳州高新”）认购214.4450万股，出资2,000万元。然而，随后的两次增资却暴露了公司在国有股权管理上的漏洞，具体表现为未履行评估及备案程序。

2022年11月，恒坤新材以3.30元/股的价格向第三期期权激励对象发行不超过738万股股份，注册资本增至34,919.0715万元。一个月后，公司又以投前估值不高于45亿元的价格发行股票，募集资金不超过6亿元，部分员工通过持股平台恒众坤合参与认购股票，注册资本进一步增至38,192.166万元。这两次增资导致漳州高新的持股被稀释。

根据《企业国有资产评估管理暂行办法》第十条，非上市公司国有股东股权比例变动时，应对相关资产进行评估并备案。然而，漳州高新未就上述增资事项对公司履行评估及备案程序，违反了国有股权管理的相关规定。

对此，漳州高新技术产业开发区财政局出具《确认函》，确认公司“历次国有股权变动清晰，截至本《确认函》出具之日，不存在国有资产管理方面的重大违法违规情形，不存在国有资产流失。”

恒坤新材坦言，公司存在国有股东漳州高新入股后，因其他股东增资入股导致漳州高新股权被动稀释未履行评估、备案程序的情况，公司存在国有股权管理方面的程序瑕疵。

不过，经漳州高新国有资产主管部门的确认，恒坤新材历次国有股权变动清晰，不存在国有资产管理方面的重大违法违规，不存在国有资产流失的情形。据此，该瑕疵不构成本次发行上市的实质性法律障碍。

目前，漳州高新持有恒坤新材214.4450万股股份，占公司发行前总股本的0.56%。

政府补贴超过净利润，前驱体材料毛利率持续为负

恒坤新材专注于集成电路领域关键材料的研发与产业化，主营光刻材料和前驱体材料的生产与销售。尽管公司近年来营收和净利润呈现增长态势，但其背后隐藏的问题却不容忽视。

2021年至2024年上半年，恒坤新材实现营业收入分别为1.41亿元、3.22亿元、3.68亿元、2.38亿元，归母净利润分别为3,012.86万元、10,090.30万元、8,984.93万元、4,410.44万元。

2022年，公司营收和归母净利润分别大幅增长127.93%和234.91%，但2023年增速明显放缓，营收仅增长14.28%，净利润更是下滑10.95%。这一波动凸显了公司业绩增长的脆弱性。

上图来源：恒坤新材招股说明书

恒坤新材的经营业绩高度依赖政府补助。2021年至2024年上半年，公司递延收益余额分别为8,065.85万元、7,479.11万元、7,386.13万元和16,965.95万元，占非流动负债比例分别为68.69%、89.87%、31.20%和41.64%，递延收益是指已收到但未达到收益确认条件的政府补助，这部分资金在未来确认收益时将影响公司的利润表现。

另外，公司计入当期损益的政府补助分别为3,054.66万元、1,911.72万元、1,676.20万元和831.51万元，占各期利润总额比例分别为100.78%、15.24%、16.05%和 15.56%。2021年，政府补助甚至超过了公司净利润，暴露了其自身盈利能力的不足。

上图来源：恒坤新材招股说明书

恒坤新材的毛利率表现呈现明显两极分化。2021年至2024年上半年，公司引进产品的毛利率高达96.59%、97.75%、98.23%和98.41%，而自产产品的毛利率仅为31.78%、33.52%、30.29%和28.19%。

其中，公司自产前驱体材料的毛利率长期为负，2021年至2024年上半年分别为-644.76%、-329.59%、-19.91%和-8.67%。公司解释称，这是由于收入规模较小、单位成本较高所致，但随着产量增长，毛利率已逐步改善。然而，这一现象仍暴露了公司在核心技术竞争力和成本控制上的短板，长期负毛利率可能对公司的财务状况和投资者信心产生负面影响。

恒坤新材的IPO之路充满变数，市场将持续关注其整改措施与未来发展。对于一家拟登陆科创板的企业而言，合规性、盈利能力和核心技术竞争力是资本市场考量的关键。