上交所官网显示，技源集团股份有限公司（简称“技源集团”）沪主板IPO于2025年4月3日过会，4月4日就迫不及待地提交注册。
然而，这家头顶“全球HMB原料龙头”光环的美资企业，此刻正站在中美“对等关税”的风暴中心。作为一家境外收入占比超90%、核心原材料依赖美国进口的企业，技源集团的IPO恰似一场精心设计的资本豪赌：
供应链风险与日俱增，34%的关税利剑高悬，毛利率已现下行端倪；
对美国雅培集团高度依赖，使其沦为跨国巨头砧板上的鱼肉；
研发投入低、核心技术人员多为美籍的“伪科技”底色，难掩其代工本质；
实控人周京石的美国国籍，让这家中国本土企业的供应链安全与资本属性蒙上一层阴影。
1、关税重负：供应链与成本结构的致重创
2025年4月10日，中国对原产于美国的所有进口商品加征34%关税的政策正式生效，这对美资企业技源集团（TSIGroup）的供应链体系构成直接冲击。
作为全球HMB（β-羟基-β-甲基丁酸）原料的最大供应商，技源集团境外销售收入占超90%，销售区域主要集中在美国、欧洲、澳大利亚、东南亚、巴西等国家或地区。且公司核心生产依赖美国进口的动物骨骼等原材料。
尽管技源集团未在信披材料中明确披露美国原材料的具体占比，但历史数据显示，2019年美国对中国HMB加征25%关税时，技源集团需与雅培集团按30%-70%比例分担成本。此次新关税若全面实施，其毛利率（当前约43%）可能被进一步压缩。
更严峻的是，技源集团的主要产能仍集中于中国，虽然在澳大利亚、英国等地设有生产基地，但转移供应链需面临建设周期长、认证成本高（如FDA、TGA认证）等问题。例如，光伏行业通过东南亚建厂应对关税，但膳食营养补充剂行业对供应链稳定性要求更高，短期内难以完成替代。
此外值得关注的是，当前美国对中国加征关税，而中国对美反制措施可能引发连锁反应，若其他国家跟进“对等关税”，可能导致全球市场需求萎缩。
并且，技源集团的HMB产品在欧盟、日本等地的市场准入依赖其主导推动，若贸易壁垒升级，可能影响其全球化布。
2、高度依赖美国雅培，客户结构存严重风险
据披露，2022-2024年，技源集团对美国雅培集团的销售收入占HMB业务收入的64%-69%，且双方签订排他性协议，限制技源向雅培竞争对手供货。
然而，雅培集团的HMB采购成本仅占其营养品业务总成本的1.38%-2.07%，技源集团的议价能力薄弱。若关税导致成本上升，雅培可能要求进一步降价或寻找替代供应商。
同时，技源集团的国内大客户汤臣倍健的流失，更凸显了其产品的可替代性风险。
2023年，汤臣倍健从技源集团前五大客户名单中消失，采购金额同比下滑88.91%，主要原因是汤臣倍健引入其他供应商并降低采购价格。
这表明技源集团的氨糖、硫酸软骨素等产品技术壁垒不足，难以抵御市场竞争。
3、市场环境：美股“冰冻”与A股政策的博弈
当前全球贸易紧张局势对技源集团的IPO进程构成双重压力。一方面，美股IPO市场因特朗普政府的关税政策陷入低迷，Klarna、Medline等企业暂停上市计划，市场情绪低迷。
尽管技源集团选择在A股上市，但全球贸易风险可能间接影响投资者对外媒型企业的风险偏好。例如，英伟达因关税预期股价三个月内下跌18%，反映出市场对供应链风险的担忧。
另一方面，我国政府虽鼓励科技企业上市，但技源集团的研发投入较低、此番冲击的是具备大蓝筹属性的A股主板，并不属于国家政策支持优先上市的企业范畴。
在研发投入方面，技源集团研发费用率显著低于同行业可比公司平均水平。其主导产品HMB的全球市场份额从2021年的69.85%下滑至2023年的52.27%，反映出其技术壁垒薄弱，市场竞争加剧。
面临国内大客户汤臣倍健等的流失风险，可能削弱投资者对技源集团技术壁垒的信心。
此外，作为美资企业，技源集团在A股上市可能面临国家安全审查等潜在政策风险。
4、应对策略：未雨绸缪还是画饼充饥？
在2025年4月3日的上市委会议中，上交所就两大问题的技源集团进行了提问：
一是主要产品市场空间、销售地区相关贸易法规、关税政策、汇率波动等对持续经营造成重大不利影响；
二是对雅培集团是否存在重大依赖，双方交易定价是否公允，双方合作是否具有稳定性和可持续性。
尽管技源集团未就相关问题公开披露回复，但从过往信披材料中技源集团针对业绩稳定性提出的应对措施来看，回复看似全面，实则暗藏风险。例如，其计划加速推进澳大利亚TSIPharma的产能建设，但该基地的具体投产时间和产能规模尚未明确。
此外，技源集团拟募资6.03亿元，其中1.5亿元用于补充流动资金。但招股书显示，2022-2024年公司购买银行理财产品金额达0.18亿元、1.27亿元、1.7亿元，资产负债率仅为20.23%，货币资金充足却仍募资，引发市场对其资金需求真实性的质疑。
在客户拓展方面，技源集团虽计划开拓欧洲、中东市场，但HMB产品在欧盟、日本等地的市场准入依赖其主导推动，若贸易壁垒升级，可能影响其全球化布局。
5、实控人国籍的深层隐患
作为一家美资企业，技源集团实际控制人周京石原本是中国人，却在赴美就业的过程中放弃了中国国籍。公司董事LarryKolb、核心技术人员JohnFuller，Jr也均为美国人。
美籍高管及美籍实控人的妻子龙玲，在公司的薪酬遥遥领先。（具体详见天天价值解读于2025年4月2日发布的《技源集团IPO：美籍实控人套现2.4亿，董秘等半数高管大专学历，手握1.7亿理财却募1.5亿补流》）
尽管《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》未明确禁止美籍自然人控股企业上市，但周京石的国籍可能引发以下风险：
国家安全审查升级：中国近年来强化对关键领域外资准入的审查，例如2023年美光公司因网络安全问题被禁止在华销售产品。技源集团作为全球HMB原料龙头，其供应链安全可能被纳入国家安全审查范畴。根据《外商投资准入特别管理措施(负面清单)(2024年版)》，虽然膳食补充剂行业未被列入禁止或限制类，但实控人的美国国籍可能触发对供应链稳定性的额外审查。例如，若其核心技术涉及生物合成工艺，可能被认定为敏感领域。
政策合规性风险：技源集团需符合《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》中关于“财务稳健、资信良好”的要求。尽管其资产规模可能达标，但实控人的国籍可能导致监管机构对其治理结构的独立性产生质疑。
例如，周京石作为美籍华人，是否能在中美贸易摩擦中保持中立立场？若未来中美关系恶化，其是否可能优先维护美国利益而非中国股东权益？
市场信任危机：投资者对美资控股企业的信任度可能受地缘政治影响。例如，2024年美国议员提出多项法案限制资本投资中国公司，导致中概股股价剧烈波动。技源集团作为美资企业，其IPO可能面临类似的市场偏见，尤其是在当前中美关税冲突背景下，投资者可能担忧其战略方向受美国控制。
跨境监管挑战：实控人国籍可能导致跨境监管协调困难。例如，若技源集团未来涉及信息披露或合规问题，中美监管机构的管辖权争议可能延缓问题解决进程。此外，美国《生物安全法案》等政策可能对美籍自然人控股的中国企业施加额外限制，进一步增加运营风险。
结语：在中美贸易摩擦白热化的当下，技源集团的IPO不仅是商业命题，更是政治与经济博弈的缩影。当关税重锤、客户绑架、技术空心化与国籍争议交织，这场资本盛宴究竟是投资者的“黄金坑”，还是精心伪装的“庞氏局”？
针对技源集团的IPO进程及信披材料，《天天价值解读》读将保持持续关注。
