2025年，被寄予将成为中国的消费年。其中，新能源汽车被作为重中之重。供需两端，新能源汽车均被纳入政策鼓励之列。
《奕泽财经》注意到，IPO方面，新能源汽车产业亦开始受到重视乃至“照顾”。一方面，业务与新能源汽车产业相关联企业，IPO成功率大大提高，近期以来，各个板块均有新能源汽车相关企业上市；另一方面，业务与新能源汽车相关的IPO企业，监管政策似有“宽松”迹象。此前已经被列为IPO禁区的“地带”，新能源汽车相关公司也能够“踏入”并“通过”。
《奕泽财经》从上交所信息公开网获悉，11月28日，永杰新材料股份有限公司（简称“永杰新材”）在上交所IPO注册生效。永杰新材主要产品包括铝板带和铝箔，铝板带可以生产动力锂电池的结构件，铝箔则是软包锂电池的封装材料之一。近两年，对锂电池领域的销量占到了永杰新材全年总销量的4成左右。
图 2 永杰新材产品锂电池应用比例逐年提高（来源：招股书）
可以说，永杰新材是新能源汽车强相关IPO企业，但是也要看到，带着这一“光环”，永杰新材对监管“禁地”的闯入深度和践踏烈度，也产生了最大的威胁和破坏。
一、股东入股不实 疑现政商旋转门
2024年，证券监管遭遇了“舆论风暴”，导火索之一就是得一微电子等IPO企业多名股东来自证监系统的离职人员。于是，“政商旋转门”成为“新国九条”整治重点，“敏感股东”也成为企业IPO的“禁区”。包括影石创新等已经过会的企业，最终因为敏感股东入股而饮恨败北。
《奕泽财经》深入调查发现，永杰新材亦有敏感人士和股东参与，并且背后似与证券监管关联。
主要指向两类人。
一类是早期资金出借人赵伟平。
永杰新材的实控人为沈建国、王旭曙夫妇，两人合计持有公司47.8%的股份。在公司实控人创业和推动永杰新材上市的过程中，赵伟平多次向实控人提供借款。
具体来说，赵伟平分三次向沈建国提供资金，累计金额1028万美元，折合人民币近亿元。
第一次是在创业期。
永杰新材前身为东南铝业，成立于2003年，由钱玉花和香港超卓出资设立。其中，香港超卓出资392万美元，占股4成。而香港超卓是沈建国实控的香港公司。香港超卓出资设立东南铝业的392万元，是沈建国从赵伟平处借来的。
第二次是在转型期。
在东南铝业成立的同一时间，浙江金能硅业有限公司成立。香港超卓向该公司实缴150万元。这笔资金是沈建国从赵伟平处借来的。
第三次是在谋求海外上市期。
2007年，东南铝业谋求海外上市，设立了BIV构架东南集团。东南集团需要购买钱玉花所持有的东南铝业股权，需要资金588万美元。该笔款项是沈建国从赵伟平处借来的。
在十余年间，赵伟平累计向沈建国出借资金近亿元，其何所图呢？
一不图利。沈建国夫妇累计向赵伟平借款1082万元，约定年息为3%，远低于同期银行5%以上的贷款利率。并且，赵伟平从2001年开始提供资金，2007年双方才签订借条，约定利率和金额。二不图“名”。赵伟平向沈建国提供巨额借款的同时，不入股、不参与公司运营。
图 3 赵伟平向实控人提供近亿借款（来源：回复文件）
到底赵伟平提供过亿资金，有何所图呢？
《奕泽财经》关注到两点。
一是股份代持。
香港超卓为沈建国实控的公司，赵伟平曾经代持沈建国持有该公司10%的股权，而香港超卓曾经完全退出东南铝业，而后又再次入股永杰新材，随后又再次退出。“两进两出”，所为何事？代持香港超卓股权的赵伟平，对香港超卓的决策，是否起到作用？
二是股权转让的时间点。香港超卓退股和入股的时间点，与永杰新材多次IPO时间点很是接近。另外，沈建国偿还赵伟平资金是在2011年，次年，东南新材就提交了上市申请书，有与赵伟平“割席”之意。
图 4 永杰新材2012年IPO前夕集中偿还借款（来源：回复文件）
对赵伟平，每当准备IPO之时，永杰新材表现出“又爱又怕”。可见，赵伟平与沈建国和永杰新材的关系，远没有“两家世交”这么简单。
回复文件显示，赵伟平名下的公司包括嘉兴丹枫置业有限公司、深圳中丝实业有限公司、伟丰公司等公司，多家公司在上世纪八九十年代注册，2020年前后被注销或者吊销。
图 5 嘉兴丹枫置业有限公司股权结构（来源：爱企查）
特别值得注意的是嘉兴丹枫置业有限公司以及中丝实业。嘉兴丹枫置业的股东包括莱茵达控股集团有限公司，该公司是我国第一个上市的房地产企业，老板为高继胜，曾因个人出资2亿收购英超足球队而名噪一时。高继胜曾参与行贿杭州市原副市长许迈永，许迈永在2009年落马，以钱多、女人多、房多被称之为“三多市长”。
图 6 中丝实业股权结构（来源：爱企查）
公开资料资料显示，许迈永仕途从萧山区城厢镇副镇长开始的，而中丝大股东为浙江省箫山市乡镇企业公司，该公司注册地址位于城厢镇人民路100号。同时，《奕泽财经》从公开报道获悉，许迈永曾被派驻香港，在杭州(香港)实业有限公司任总经理多年。而赵伟平名下拥有多家香港公司，或由此而与其形成交集。
图 7 许迈永、高继胜、赵伟平均为杭州萧山人（来源：腾讯网）
另有知情人透露，赵伟平在杭的居住地址在云桂花园别墅，该别墅区是杭州较早开发的别墅住宅之一，赵伟平在2001年左右购入，价值数千万，该别墅曾因为违章搭建而受到处罚。
结合如上分析，市场产生的疑问有三——
其一，赵伟平向沈建国所借出的亿元资金，来源是否合法？许迈永的罪名包括受贿、洗钱等，赵伟平是否牵扯其中？
其二，赵伟平对沈建国以及永杰新材“倾囊相授”，在企业IPO关键节点借助香港超卓入股，是否充当了影子股东的角色？其与实控人是否有暗中协议或者股权代持？
其三，许迈永落马被查，据称原因为存在大额资金往来而无纳税记录，沈建国与赵伟平之间的资金来往和股权变更，是否按规进行了税务处理？
不仅永杰新材发展早期的投资人“敏感”，新增股东之中，也有敏感和疑惑之人，包括王顺龙、蔡健和许逸帆三人。
王顺龙。
王顺龙是国悦君安董事长和总经理，持有国悦君安11%的股份。国悦君安第一大股东为国泰君安投资管理公司，持有其24%的股份。长兴国悦的合伙人为国悦君安。在永杰新材IPO前一年，一年之内进行了三次增资。第一轮增资在2021年8月进行，新增股东就包括长兴国悦，以5000万元入股永杰新材，目前持有永杰新材2.75%的股份。
图 8 王顺龙被查（来源：上海纪委官网）
2024年5月，王顺龙嫌严重职务违法，接受上海市静安区监察委员会的监察调查。公开资料显示，王顺龙曾任中国人民银行江苏省分行金融管理处处长、江苏省金融体制改革办公室副主任等职务。而《奕泽财经》从国悦君安的官网显示，公司为“全国优质企业进行股权投资，提供财务顾问等服务，并协同母公司各业务部门，为公司核心客户提供全方位综合性金融服务”。
粗略测算，王顺龙治下的基金在永杰新材IPO前夕突击入股，获利颇丰。2021年8月，长兴国悦以5000万元入股获2.75%股份。次年8月，永杰新材提交招股书，此时，公司估值84亿元，长兴国悦所持股权价值约2.28亿元，短短一年时间账面浮盈1.8亿元。
除此之外，王顺龙还于报告期内担任过永杰新材一年的监事，直到2022年5月才辞职。
图 9 王顺龙为永杰新材前监事（来源：招股书）
王顺龙以及长兴国悦的入股，对永杰新材IPO形成两大障碍。
其一，涉嫌监管系统人员违规入股。
王顺龙此前曾任职过金融监管系统，其掌控的基金又在IPO前夕入股永杰新材。而监管系统人员入股IPO企业，是“新国九条”之后的监管系统整治重点，也是落实“ 长牙带刺”监管精神的重点。
《奕泽财经》还注意到，王顺龙曾任职单位与刚刚落马的江苏证监局局长凌峰存在交叉。王顺龙曾担任江苏金融办主任，而2024年年底召开的江苏地方金融工作协调机制第一次会议，江苏证监局局长凌峰作为协调机制成员单位负责人参会。王顺龙和凌峰是否存在交集呢？如若存在，对永杰新材IPO负面影响则更大。
其二，涉嫌违规提供IPO咨询服务。
王顺龙曾经在报告期内担任永杰新材监事。该职务可以为永杰新材IPO提供咨询以及相关衍生服务。 而2024年12月27日，证监会就《上市公司信息披露管理办法》修订稿公开征求意见，其中要求上市公司不得委托其他公司或机构代为编制或审阅信息披露文件。王顺龙作为资深证券从业人士以及金融监管高管，担任永材新材监事期间，是否为公司IPO通融过关系或者“大开”方便之门呢？
蔡健、许逸帆。
永杰新材IPO前夕的2021年，完成了三轮增资。在第二轮增资和转让股权中，蔡健和许逸帆则通过受让股权的方式进入，以11.50元/股的转让价格，共计花费1472万元。并且许逸帆还参与了永杰新材2021年10月28日的增资。粗略计算， 第二轮中的新股东蔡健和许逸帆浮盈超过7000万元。
蔡健和许逸帆所受让股权全部来自于苏州创东方。苏州创东方是上市公司苏州高新和控股股东设立的投资基金，早在2011年，苏州创东方就入股永杰新材，是永杰新材的原始股东，蛰伏十年，临近上市，苏州创东方将股权以折价转让给蔡健、许逸帆两位自然人。
这是一门怎样的“生意”呢？2021年转出股权之后，苏州创东方随即注销。
《奕泽财经》从苏州创东方“身上”注意到两点。
其一，苏州创东方最终股东为苏州高新和苏州高新集团。2021年12月份，苏州高新董事长王星调任至苏高新集团，贺宇晨退任苏高新集团董事长。而苏州创东方在高层人事变动之前完成了对永杰新材的股权出清；
其二，苏高新集团以及苏州高新区一直与证监系统关联密切， 全国首个“中国上市公司协会上市公司高质量发展服务基地”就位于苏州高新区，而基地揭牌之时，时任江苏证监局局长的凌峰还曾出席活动。
图 10 “上市公司高质量发展服务基地”在苏州高新区挂牌（来源：证券时报）
由此而产生的疑问是——蔡健和许逸帆两位自然人承接苏州创东方股权行为，是否真实？有无代持隐情？是否存在违规贿赂等问题？
综上所述，永杰新材IPO存在多个政商“旋转门”，发行人以及保荐机构需要对“敏感”人士和股东进行更为细致的背调和资金核查并及时进行信息披露。特别是在王顺龙、凌峰等重大案件发生之后，更需说明永杰新材是否牵扯此类案件？
二、业绩不稳不大 与大盘蓝筹有差
注册制下，要求各个板块定位明晰以形成风险分层的资本市场结构。主板定位为“大盘蓝筹”，IPO企业需要满足业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大且具有行业代表性。
从是否满足主板定位审视，永杰新材遇到的最大障碍是业绩不够稳定。
在《奕泽财经》看来，贡献永杰新材近9成收入的铝板带，其属于工业基础金属材料，其销售收入高低取决于应用领域和场景。对上游供应商，受制于铝锭等大宗商品价格变化，对下游客户，主要面对较为稳定的大客户，议价能力较弱。故此，影响永杰新材业绩的主要因素为新的场景以及产能。
早在2012年，永杰新材就申报过一次主板IPO，彼时，其产品主要应用领域为轻量化车辆、新型建材、电子电器等领域，2009-2011年公司净利润为5800万元-6800万元。在2012年申报IPO之后，2014年和2015年，公司均亏损超过1亿元，业绩大幅下滑导致公司IPO失败。
2019年左右，国产新能源汽车和锂电行业崛起，永杰新材迅速捕捉到这一新的产品应用场景，锂电领域贡献收入大增。《招股书》显示，近三年内，永杰新材实现销量均超过30万吨、营业收入超过60亿元、净利润超过2亿元。同时，公司锂电池领域贡献收入也从2成左右翻倍到4成以上。
不过，新能源汽车和锂电池领域的“动荡”，也“动摇”永杰新材的业绩表现。
2022年，永杰新材锂电池领域产品销量增长121%，营业收入同比增长134%，当年公司总体营业收入超过71亿元，净利润超过3亿元，同时，也触摸到了业绩顶点。2023年，受到新能源汽车领域“以价换量”策略的影响，下游厂商纷纷采取“低库存和高周转”策略，减少了对相关产品的采购。该年，公司主营业务收入65亿元，净利润2.4亿元，同比下降9%和33%，导致了负增长。
图 11 2023年业绩下滑（来源：招股书）
所幸的是，随着2024年锂电池出货量30%的增长，带动了永杰新材的业绩。但是，也只能说恢复，难言大增。根据《招股书》预计，2024年全年，永杰新材营收将达78亿元以上，归母净利润3.1亿元以上，重新攀上3亿元净利大关。
不过，需要忧虑的是——永杰新材“增收不增利”特征愈加严重。
报告期内，贡献主要收入的铝板带毛利率一路下滑，从报告期初的9.24%降低至报告期末的8.72%。而铝板带主要应用领域就是锂电池。换言之，新能源汽车和锂电池客户对铝板带采购价格不断“施压”。
总之，虽然目前永杰新材“抱住”了锂电和新能源汽车这条“大腿”，但是依然属于“靠天吃饭”，公司业绩对上游铝锭价格变动以及下游市场变化，都会表现出非常的敏感。
而一家业绩忽高忽低的“中间商”，符合主板大盘蓝筹的定位吗？
而维持目前的业绩，在《奕泽财经》看来，永杰新材已经“出了大力”，我们可以审视如下两点：
其一，销量。
销量本质上才是永杰新材这类工业基础金属材料供应商的真实业绩。报告期内，报告期内，永杰新材主要产品铝板带销量总体维持在31吨上下，变化不大。而这一销量还是在“抓住”了锂电这一“风口”而实现的。
设想一下，如果没有与锂电“捆绑”，永杰新材业绩将更为惨不忍睹。
图 12 永杰新材销量增长较难（来源：资本江湖论）
其二，费用。
永杰新材期间费用中有一部分居间服务费，报告期内居间服务费累计超过千万，居间服务个人和机构合作时间大多都是从报告期初开始合作的，同时，从IPO开始，永杰新材管理和销售中的业务招待费开始大幅增加，平均每年接近千万。可见，为了推动公司销量增长，“费用支出”得到了保障。
图 13 永杰新材费用支出较高（来源：招股书）
从两类费用大增分析，为了实现主板所要求的稳定业绩，永杰新材使用了“浑身解数”。
此外，永杰新材还披露了下游锂电池行业业绩变化，披露了2022年锂电池行业整体业绩增长情况；表示2023年锂电池行业出现复杂变化，强调根据中证锂电池（931890.CSI）成分股数据，2023年收入平均下降10.66%，其中26家（超过60%）公司收入均同比下降，永杰新材2023年收入同比下降，与大部分锂电池行业公司变动趋势一致。
但是，这一点也不足以证明永杰新材业绩变动的完全真实。
《奕泽财经》注意到，永杰新材销售客户中包括两类，分别为生产商和贸易商，其中，贸易商贡献收入占到3成左右。而在永杰新材的贸易商之中，有多家贸易商是近两年开始从永杰新材采购产品的。例如，宁波信泉机械有限公司成立于2022年，成立当年即从公司采购2000万元以上；还例如，绍兴锦卉进出口有限公司成立于2020年，也是大贸易商客户；更例如，昕飞金属材料贸易有限公司成立于2022年，采购也在千万以上。成立时间短的贸易商，与公司进行大额合作，此类合作的真实性，往往需要严格核查。
图 14 永杰新材部分大额采购贸易商成立时间较短（来源：回复文件）
最后，需要提醒的是，虽然永杰新材在锂电池铝板带这一细分领域市占率连续三年保持第一，但是在铜铝材这一大行业，2021 年-2023 年，公司产量占行业总产量的比率分别为 1.76%、1.68%和 1.72%。市占率仅有个位数，说明该行业竞争十分激烈，加之锂电池铝板带技术门槛不高，永杰新材未来市场地位，也会遭受威胁乃至岌岌可危。
综上所述，我们认为，从业绩波动和维持业绩的努力程度分析，永杰新材与主板大盘蓝筹的定位，还存在不小的差距。
三、募投额度虚高 大额补流疑圈钱
根据《招股书》显示，永杰新材此次主板IPO计划募集资金20.8亿元，其中，两个技改项目募资12.8亿元，安排8亿元补充流动资金，8亿元之中的5亿元用于偿还银行贷款，3亿元补充营运资金。
图 15 永杰新材募资分配（来源：招股书）
根据《奕泽财经》分析，永杰新材的这一募资计划，存在如下几大风险点：
（一）有损业绩。
2012年，永杰新材曾经冲击过一次IPO，败北而归。而彼时，永杰新材冲击IPO的“底气”来自数年的持续盈利。2009年到2011年，公司净利润均在5000万元以上。根据2012年IPO募资计划，公司计划募资8.8亿元投资构建热轧工艺体系。在彼时IPO上市之前，永杰新材已经通过银行财团借款4亿元先行投资了该项目。后在IPO失败的情况下，永杰新材只能以自筹和借款继续完成项目投资，累计投入超过10亿元。随即，从2012年之后，公司开始进入亏损状态，2014年和2015年均亏损过亿元。一直到2019年，才勉强实现盈亏平衡。
因为前次10亿元的项目投资，永杰新材不仅需要承受巨额的固定成本，还需要每年支付超过5000万元利息。从中，我们可以得到两点结论：
一是永杰新材所处于行业特征，一旦投资新项目，将大幅拉低公司业绩；
二是永杰新材前次IPO募投，存在明显“冒进”倾向，也付出了“代价”。
故此，对于此次12.8亿元的两个技改项目投资，其对永杰新材未来三五年净利润和净资产收益率的影响，风险是很高的，甚至可能拉低上市之后的市场表现。
（二）募新还旧。
永杰新材此次IPO，拟募资5亿元偿还银行贷款。
而该笔银行贷款最初形成于2011年，彼时，永杰新材向银行贷款4亿元用于热轧工艺体系项目，该项目累计投资10亿元。在热轧工艺项目转固之后，经过置换、更换抵押物、展期等等手续，最终形成了近5亿元的贷款余额。
而此次安排的5亿元就是为永杰新材前次IPO失败以及“冒进”投资买单。
客观上看，永杰新材在2011年大举负债投资热轧工艺项目，确有“冒进”倾向，随着IPO失败，不仅导致高额负债，还需要承担利息负担。
前次的一系列“失败”，永杰新材寄希望于本次IPO一次性挽回，这才有了5亿元募资偿还银行贷款的安排。
不过，让投资者质疑的——各报告期末，永杰新材短期借款余额均在10亿元以上，其中还包括了较大规模的公司集团内部流转的票据、信用证贴现金额，总额明显高于货币资金及应收账款及票据规模。而自2019年之后，永杰新材已经开始产生过亿元的净利润，并且现金流量也十分充足。为何永杰新材不先行进行短债的偿还，而且采取持续借款的“滚动”方式来还债呢？特别是在2022年，当年公司净利润3.5亿元，经营活动现金流量净额2.8亿元，完全有能力大额偿还借款，但是当年仍然借款12.3亿元，并且为此支付了近5000万元的利息。
换言之，公众募资而来的资金，不仅为永杰新材冒险投资和IPO失败买单，其用起来也“不心疼”。即，永杰新材前次IPO大额投资，收益是自己的，风险交给了今天的广大的投资人。
（三）募投虚高。
《奕泽财经》注意到，永杰新材此次募投的两个实体项目均为“技改”项目，“技改”项目往往会置换旧有产能，新增产能极为有限。例如4,5万吨铝板带箔新增产能仅有2023年的17%；10万吨的热轧铝板带技改项目新增产能仅有1万吨，9万吨都是置换旧产能。
这说明，在前次IPO大幅投资新产能导致公司陷入困境之后，此次投资新产能，永杰新材汲取了一定的教训，秉持谨慎乃至保守。
进而产生的推测为——此次执行的技改项目，“不会太花钱”，对资金需求不会过高。
但是，《招股书》显示，两个技改项目仍然募资12.8亿元。这其中是不是存在募资虚高和过度募资的问题呢？
以“年产4.5万吨锂电池高精铝板带箔技改项目”为例。
《招股书》表示，“年产4.5 万吨锂电池高精铝板带箔技改项目”预计在2024年到2025年建成。而在在建工程列表中，“年产4.5万吨锂电池高精铝板带箔技改项目”已经形成1.2亿元的在建工程金额，占到了该项目的99.4%。基本可以断定，在建工程中的“4.5万吨技改项目”就是募投“年产 4.5 万吨锂电池高精铝板带箔技改项目”。
图 16 在建工程列表（来源：招股书）
但是，仅仅花费了1.2亿元就已经基本完成的该技改项目（转固金额也不会太高），永杰新材却要为该项目募资7.3亿元。
如果4.5万吨技改项目存在虚高募资的情况，那么，另一个10万吨的热轧铝板带技改项目，5.5亿元的募资金额是否也存在虚高呢？
除此之外，永杰新材还计划募资3亿元补充运营流动资金，而报告期内，永杰新材经营活动现金流量净额累计超过4亿元，似乎并不缺钱，不知为何要大额补流？如果算上偿还银行贷款和运营补流，流动募资达8亿元，占到募资金额的近4成，已经超过了公认的补流占比30%的红线。如此之高的补流占比，在近两年IPO项目中也是较为少见的，极容易造成“圈钱”口实。
图 17 永杰新材经营活动现金流量充足（来源：招股书）
结 语
敏感股东和人士入股和参与、业绩不稳不符主板定位、募资转嫁风险且虚高，这曾经是“国九条”之后的IPO“禁区”，然而永杰新材凭借占据“锂电”赛道，轻易突破和走出，顺利拿到注册“批文”。
这不禁令人质疑监管政策的持续性以及一贯性。
《奕泽财经》理解IPO审核的调整也是基于统筹平衡一二级市场的大局考虑。但是，在市场低迷、二级市场投资者出声“讨伐”之际，靠短期内极强的监管环境，暂时“劝退”企业、冷处理一级市场，一旦市场好转，就放松尺度，甚至网开一面。
如此的轻易变动的监管政策，如何保持资本市场的吸引力？保持市场活跃度？
对此，应予深思。
其实，早在2023年组建国家金融监督管理总局之后，我国金融金融就在尝试“双峰监管”。按照“双峰监管”理念，宏观经济监管应灵活，跟随经济周期变动而调整，而针对投资保护和消费保护的监管，应固守和严格，不因宏观经济周期波动而朝令夕改，而应“政贵有恒”。
而永杰新材的成功注册，已经对这一监管理念和态度，进行了“摇动”。
