第二次冲击港股的卡游，上市之路仍面临不确定性。未成年人保护合规要求日趋严格，自有IP尚严重不足，这两个问题都是重大风险。即使本次上市成功，上述问题也将长期成为发展瓶颈。
时隔一年，做出小学生社交硬通货“小马宝莉”卡片的母公司——卡游有限公司（以下简称“卡游”）重启赴港上市进程。
招股书显示，卡游在过去一年取得了十分亮眼的成绩，2024年，卡游收入为100.6亿元，同比增长278%，其中，集换式卡牌产品对收入贡献超80%。
由于卡游的核心消费者是未成年人群体，特别是小学生，它已被称为“小学生收割机”，在未成年人保护的重要性日趋提升的政策背景下，这一商业模式无疑将面临较大政策风险。此外，卡游高度依赖外部IP，自有IP严重不足，即使IPO成功，卡游仍面临的发展瓶颈仍然需要突破。
赚小学生的钱，就必须肩负起对应社会责任
20年前，小浣熊干脆面中的球星卡、三国卡、水浒卡等游戏卡片被小学生们追捧。这个创意其实延续至今，只不过卡片上的人物换成奥特曼等知名卡通形象。在2025年，主角又更新为《哪吒2》中的卡通人物。
不要小看这些卡片，基本是手掌大小，卡游的官方售价从2元一包到160元一盒价格不等，但在二手市场，价格最高炒到了10万元。
这些卡片是卡游的主打产品，为卡游录得数十亿、上百亿的营收。
招股说明书披露，2021年-2023年，卡游分别实现营收22.98亿元、41.31亿元、26.62亿元。但在2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比上涨278%；经调整净利润录得44.66亿元，较2023年上涨378%。
这次IPO是卡游的第二次上市努力。早在2024年1月，卡游就向港交所递交了招股说明书，但由于未能在6个月内满足港交所的要求及证监会的补充材料要求，卡游的上市申请于 2024 年 7 月底失效。
当时，中国证监会要求卡游补充数据安全方面内容，具体为要求卡游说明发行人及境内运营实体落实《中华人民共和国数据安全法》《数据出境安全评估办法》《工业和信息化领域数据安全管理办法（试行）》《儿童个人信息网络保护规定》等相关法律法规和政策要求的具体措施，是否已建立有效的数据安全管理制度、数据安全保护措施等。
作为一家主要受众为未成年人的企业，卡游却一直未能提出满足监管要求的方案，导致上市进程一拖再拖。
卡游销售的集换式卡牌，小学生为代表的未成年群体数量占据绝对多数。招股书披露，2024年，卡游来自集换式卡牌收入为82亿元，占比为81.5%；由此，卡游被称为“小学生收割机”，这一称谓并不夸张。对卡游来说，由此引发的未成年人沉溺问题也尤为棘手，但也必须积极面对。
事实上，已经有多家媒体报道过卡游的“小马宝莉”卡牌引发了未成年人沉溺等相关问题。例如，在“央视新闻”此前报道中，记者就发现以“小马宝莉”为主要商品的拆卡直播间虽然在镜头前明示“未成年人禁止拆卡”并且予以提醒，但是仍然不能避免未成年人下单，甚至已经产生相关纠纷。
卡游的集换式卡牌产品，采取的是盲盒销售模式。而行业内已经有针对盲盒类产品的相关规范，但并不完善。有业内人士指出，集换式卡牌市场的管理也可以借鉴2023年6月8日颁布的《盲盒经营行为规范指引（试行）》，但是该文件仅为规范性的指导文件，并没有明确相关处罚边界，这些公司几乎没有受到影响。
2025年4月，上海市黄浦区市场监管局日前发布《黄浦区二次元衍生商品和服务经营合规指引》，规定经营者不得向8周岁以下未成年人销售二次元衍生商品和服务。向8周岁以上未成年人销售时，应当通过线上或线下等方式确认已取得相关监护人的同意。
一位上海市黄浦区二次元周边店铺经营者向“产经在线”说，类似要求在潮玩店已有过，潮玩店采取的措施是收银台放8岁以下需监护人陪同的告示牌，估计二次元周边店铺也会这样执行。但对于如何实现“监护人同意”这一点，该经营者表示“仍有一定难度”。
虽然前述规范或指引仍存在漏洞，但这反映出了二次元周边市场的监管有变严的趋势。卡游招股书也提到，“针对我们行业和业务的现行法律、法规或政策的变化，新法律、法规或政策的实施，或对其新的诠释，可能会损害我们的竞争能力，并可能对我们的业务、财务状况及经营业绩产生重大不利影响”，这也反映出针对本行业的审查力度将会变得更加严格。
IP瓶颈尚未有效突破
卡游是“谷子经济”这一赛道的典型企业。可以说，它也是乘着“谷子经济”的东风才能有今天的业绩。2024年前后，国内“谷子经济”迎来爆发，吸引了众多投资人和创业者的目光，这波热度到现在也没有消失。艾媒咨询发布的《2024-2025年中国谷子经济市场分析报告》显示，2024年，中国“谷子经济”市场规模达1689亿元，较2023年增长40.63%，预计2029年中国“谷子经济”市场规模超3000亿元。
谷子经济赛道上，泡泡玛特已经大获成功。而卡游几乎独占国内集换式卡牌业务。招股书显示，2022年和2023年，卡游的收入分别为41.31亿元和26.62亿元，但得益于2024年对小马宝莉系列卡牌和“哪吒”系列卡牌的开发，公司于2024年收入突破百亿大关，达到100.57亿元。
与刚刚在港股上市的泡泡玛特相比，卡游也丝毫不逊色。泡泡玛特财报显示，2024年泡泡玛特实现营收130.4亿元，其中中国内地营收79.7亿元，海外及港澳台业务营收50.7亿元。
对于谷子经济领域的企业来说，IP是企业能否获得持续性发展的关键，卡游招股书也提到了这一点，称“我们的竞争力部分取决于我们获取、维持及保证我们IP权益的能力”。但现实情况是，卡游依然高度依赖外部IP，自有IP短缺。这一短板不弥补，卡游在商业和治理两方面均将受到制约。
值得注意的是，卡游曾经的爆品“奥特曼”卡片曾经被裁定IP侵权，这给卡游带来了不小的冲击。
据悉，卡游公司生产销售的奥特曼卡牌中，使用了“奥特之父”“奥特曼杰克”“奥特曼艾斯”“奥特曼泰罗”等人物形象。卡游称这些形象源自《宇宙英雄之超银河传说》影片，并已取得上海新创华公司的授权。然而，奇奥天尊公司认为卡游使用的上述形象属于其拥有著作权的范围，未经其许可使用构成侵权。
在2022年2月广东省珠海市中级人民法院的判决中提到，本案核心的《1976年合同》系圆谷公司与辛波特的真实意思表示，因此，奇奥天尊享有的相应奥特曼角色形象的著作权，终审判决卡游公司侵权，这对卡游的营收造成了冲击。
2023年，随着奥特曼产品收入的减少，卡游整体收入也出现了下滑，但好在“小马宝莉”卡片的爆火又让“卡游”重回巅峰。2024年伊始，卡游更是取得了热门IP“哪吒”的联名，推动营收大幅增长。
卡游对IP的高度依赖可以成为卡游爆火的助推器，也让卡游承担着侵权等各类风险。卡游在招股书中写道“倘我们被发现侵害、盗用或以其他方式侵犯第三方的专利、商标、版权、商业秘密或其他专有权利，我们可能须支付巨额赔偿或受到禁止我们销售若干商品的命令、判决或行政处罚”。同时，卡游深知“任何侵犯他人IP权益的指控（即使毫无根据）均可能损害我们的声誉及破坏我们的品牌形象”。
截至2024年12月31日，虽然卡游已注册或拥有96项专利、34项商标及一个域名，但如何能押注下一个爆火IP、如何规避侵权问题依旧困扰着卡游。
