2025年4月，琏升科技（300051）宣布拟通过发行股份及支付现金收购兴储世纪69.71%股权及天津琏升18.9%股权，试图以光储一体化战略扭转连续七年亏损的颓势。然而，这场被市场称为“豪赌”的资产重组不仅暴露了企业深陷财务泥潭的真相，更因交易涉及实控人关联方利益输送、行业周期逆向押注等多重风险，成为A股市场罕见的“高风险、低概率”案例。

琏升科技自2018年起已累计亏损超9亿元，2024年预计亏损进一步扩大至1.2亿元，七年累计亏损达7.7亿元。尽管其光伏业务营收占比已升至51.26%，但2024年上半年太阳能电池毛利率仍为-49.16%，两大核心项目眉山8GW和南通12GW（一期3GW）累计投入仅13.24亿元，距离46.1亿元总投资缺口悬在头顶。

截至2024年三季度末，公司账面货币资金仅9472万元，有息负债超10.5亿元，资产负债率飙升至73.2%，连基本运营资金都需依赖控股股东海南琏升的1.7亿元无息借款“输血”。更致命的是，并购计划需支付8.6亿元现金对价，但账上现金仅够支付11%的交易金额，配套融资若失败将直接触发债务违约。

江苏证监局2025年2月出具的警示函揭露其财务造假：因网络域名业务违规采用总额法、租赁费用摊销不当，导致2023年财报虚增营收、成本列报错误，公司及董事长黄明良、财务总监杨苹被记入诚信档案，暴露出管理层对财务规范的漠视。

此次并购的两大标的暗藏玄机。兴储世纪虽号称2023年净利润2.15亿元，但其营收9.42亿元中，依赖自贡国资补贴的钠电示范项目贡献几何尚不明确。更关键的是，兴储世纪第一大股东为自贡市金马产业投资有限公司（持股25.78%），其余股东包括中兴通讯关联方及创始人侯为贵，交易对手方中甚至包含实控人黄明良控制的海南嘉煜科技（持股天津琏升7.49%）及董事王新旗下四川新鸿兴集团（持股9.36%）。若按天津琏升40亿元估值计算，黄明良与王新将分别套现2.99亿元、3.74亿元，而琏升科技（300051）自身却需为这场“利益输送”支付溢价。

更讽刺的是，兴储世纪2023年曾冲刺IPO未果，如今借壳重组实为曲线上市，其估值合理性存疑——储能系统集成商市销率已从2022年的5倍暴跌至1.5倍，行业估值逻辑已发生根本性转变。

琏升科技选择在光伏行业寒冬期逆势加码，实为战略误判。2024年光伏产业链价格战导致硅料价格同比暴跌60%，HJT电池因设备投资成本达TOPCon的2倍以上（单GW设备3.5亿元），产能利用率长期低于40%，琏升科技眉山基地产能利用率仅31.4%。

隆众资讯分析师指出，HJT电池量产良率不足、银浆成本居高不下等问题短期内难以突破，行业普遍预期2026年才可能触底反弹。而公司却计划将HJT产能从1.8GW扩至20GW，与当前供需严重错配，叠加钠电池技术尚未突破能量密度瓶颈（能量密度仅锂电池60%），所谓“光储协同”更多是概念包装。

荒谬的是，其控股孙公司刚获得1000万元政府补助，却仍需依赖并购融资填补资金黑洞，暴露出主营业务造血功能的彻底失效。

琏升科技近年频繁通过资产处置“优化”报表，2023年8月以4111万元出售厦门三五互联，2024年12月再以4823万元转让三五互联股权及商标，同期出售道熙科技45%股权，接盘方竟包括控股股东海南琏升持股49%的嘉讯达。这些交易被市场质疑为“左手倒右手”的利益输送，但公司仍以“聚焦主业”为由搪塞。

此次并购中，天津琏升作为光伏产业平台，2023年亏损达1.57亿元，却估值40亿元，溢价率高达行业均值的3倍，进一步引发对评估机构独立性的质疑。更值得注意的是，兴储世纪核心股东中兴系与琏升科技（300051）实控人黄明良早有交集——中兴通讯创始人曾与黄明良共同投资多个项目，此次交易或为资本圈层典型案例。

从可行性分析，此次并购存在“三重致命缺陷”：首先，资金链断裂风险，8.6亿元现金对价需依赖配套融资，但公司信用评级低迷，叠加光伏行业寒冬，融资难度堪比登天；其次，技术整合困境，琏升科技（300051）专注HJT电池，而兴储世纪主攻钠电储能，两者技术路线差异巨大，且琏升科技自身HJT银浆降本未见突破，协同效应无从谈起；最后，行业周期逆向，全球储能系统集成商市占率TOP10企业2024年平均毛利率仅12%，而琏升科技光伏业务毛利率为负，叠加2025年行业价格战延续，盈利前景渺茫。

若并购失败，公司不仅面临退市风险，更可能因占用大量资金而陷入流动性崩溃。即便成功，要实现“年化15亿元收入增长”的承诺，需同时满足HJT银浆成本降至0.5元/Wh、钠电池商业化成功等几近苛刻的条件。

董事长黄明良曾以“干一行成一行”著称，从房地产到生物科技再到光伏，其资本腾挪术屡屡奏效。然而此次转型暴露其战略短视：2022年跨界光伏时，HJT技术尚处实验室阶段，琏升科技却以“40亿元赌未来”，结果陷入产能过剩与技术瓶颈双重困境。

此次收购兴储世纪表面上是押注光储一体化，实为在绝境中为实控人关联方套现铺路。其商业帝国的扩张逻辑已从产业深耕转向“套利-输血-重组”的资本游戏，而投资者沦为这场豪赌的牺牲品。

琏升科技的并购案，本质是用“光储一体化”的概念包装一场高风险的资本腾挪。在光伏行业产能过剩、储能技术未成熟、公司财务濒临崩溃的三重困境下，这场豪赌成功的概率几乎为零。监管层对财务造假的警示、实控人与标的方的利益纠葛、以及行业周期的逆向选择，共同构成压垮企业的“达摩克利斯之剑”。

若此次重组失败，琏升科技或将面临退市风险，而黄明良的商业帝国神话，终将在这场赌局中走向终结。资本市场不会忘记，每一次“逆势抄底”的豪言背后，都是对行业规律与市场规则的傲慢挑战。