进入4月以来，A股IPO市场的上会节奏正在进一步加快，截止4月17日，已有9家企业被安排上会。
慧炬财经梳理发现，继此前清明节后一周创纪录安排了4家企业上会后，监管层又接连两周保持了每周两家企业的上会节奏，需要关注的是，在上述9家上会企业中，北交所共计四家，深主板和上主板各两家，创业板一家。
而扬州天富龙集团股份有限公司（下称：天富龙）正是这其中幸运的一员。
4月16日晚间，上交所和北交所同步发布公告，将于下周分别对天富龙和广信科技是否符合发行条件进行审议。
据上交所发布的上市委员会审议会议公告显示，上交所上市委定于六天后的2025年4月23日召开2025年第15次审议会议，对天富龙主板上市是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求进行表决。
作为一家主要从事差别化涤纶短纤维的研发、制造和销售业务的高新技术企业，天富龙成立于2009年5月11日，拥有再生有色涤纶短纤维和差别化复合纤维两大系列产品。
事实上，早在2023年6月9日，天富龙就正式向上交所提交了主板上市申请并获得受理。
在经历了长达21个月零9天的前期两轮审核问询后，天富龙终于迎来了此番登陆上交所上市委会议接受审议的关键时间窗口。
按照天富龙上市计划，其欲通过此次IPO发行不超过12,000.00万股新股以募集高达7.9亿资金投向"年产17万吨低熔点聚酯纤维、1万吨高弹力低熔点纤维项目"和"研发中心建设"两大项目。
需要关注的是，与最初向上交所提交的招股书相比，天富龙的募资规模进行了缩减，在2024年11月2日的招股书第二版中直接砍掉了3亿元的补流计划。
诚然，天富龙此次IPO募资额度缩减至 7.9亿元，但实际上其并不差钱。
截至2024年底，天富龙账上尚有7.6亿元资金，短期借款仅为35.41万元，一年内到期非流动负债也仅291.59万元，还有2.35亿元的应收账款，资产负债率（合并）只有10.32%，而时间拉长来看，2023年其货币资金高达6.16亿元，远超此前补流资金的3亿元，彼时天富龙就被舆论质疑有圈钱嫌疑，其IPO的合理性与必要性受到市场广泛怀疑。
此外，天富龙的不差钱还体现在IPO前的大手笔资产收购上。2020年12月，天富龙现金收购实际控制人朱大庆、陈慧夫妇控制的威英化纤100%股权转让价格为2.429亿元。引人注意的是，在收购前两个月，威英化纤作出分红决议，分红金额为3亿元，这3亿元流进了朱大庆、陈慧夫妇腰包，加上现金收购，实控人夫妇合计变现5.43亿元。
而为了回避市场过度融资质疑，也是为了尽快推进审核上会，天富龙做出了让步砍掉了3亿元的补流计划，果然在4个多月后就迎来了上会公告的发出。
细算下来，这3亿元补充流动资金项目的取消，在天富龙发行股票数量未变的情况下，也意味着天富龙估值由此前的109亿元下降至79亿元，以天富龙2024年4.51亿元的扣非净利润计算，其市盈率也由此前的24.17倍下降至17.52倍。
在招股书注册稿中，华西股份、江南高纤、优彩资源是被天富龙认可的同行可比公司。
慧炬财经梳理发现，截至4月17日，上述三家同行PE（TTM）分别为51.58倍、83.69倍、17倍，对比来看，天富龙市盈率以微弱优势高于优彩资源，但却是远低于华西股份、江南高纤，显然在成功上市和维系百亿估值之间，天富龙为了力保上市成功，选择了牺牲和让步。
除此之外，作为一家典型的家族企业，天富龙的公司治理结构隐患也是暗藏。
招股书显示，本次发行前，天富龙实际控制人朱大庆、陈慧合计持有公司79.30%的股权，二人与侄子朱兴荣签署了一致行动协议，通过一致行动协议控制公司14.60%的表决权，这意味着，实控人朱大庆家族合计控制公司表决权股份占公司总股本的93.90%。
同时，在天富龙目前的董事会9位董事席位中，除了实控人朱大庆及其侄子朱兴荣、女儿陈雪外，其余6位董事会成员（3名独董、3名董事），皆由实际控制人朱大庆、陈慧提名。
按照目前的董事会成员安排，实控人夫妇完全把控了董事会，如此一来，天富龙内控制度是否健全且能发挥作用，公司治理结构是否完善，就成为了最大的隐患，而如何防止实际控制人利用其控制地位损害中小股东的合法权益，这也将成为其IPO一旦成行后必须解决的重要问题。
不仅如此，在天富龙的监事会中，3名监事中的两名即支桂龙和钱春香也是由实控人朱大庆、陈慧夫妇提名，朱大庆家族也是占据绝对话语权。
实际上，天富龙在"不差钱"的情况下仍然进行高额融资，这也引发了投资者的广泛质疑，财务状况优秀但却计划大规模募资融资必要性存疑。
而天富龙作为一家典型的家族企业，本身又不缺钱，为何要执意上市，其目的与动机难免令人怀疑。而成功上市，三年限售期后，实控人朱大庆家族持股就可以上市流通，一旦成功减持套现，就将迎来巨额的财富盛宴，通过股市筹集资金和实现套现就成为了其真正的终极目标。
三成利润依赖政府补助及税收优惠
毛利率又持续下滑能维持业绩增长？
客观来说，此番天富龙能获得上会审议资格，与其持续三年扣非净利润维持在3亿元以上密切相关。
公开数据显示，在2020年至2021年中，天富龙分别实现营业收入24.86亿元、28.57亿元，对应扣非净利润也分别达到了1.37亿元、3.54亿元，尤其是在2021年扣非净利润还实现了158.70%的暴涨。
但月满则亏，在2022年其营收和扣非净利润分别下滑了9.84%和4.49%，这也使得其2020年至2022年的三年间营收复合增长率仅为1.80%，但同期间扣非净利润复合增长率却是高达56.95%。
时间进入2023年，天富龙业绩彻底扭转了前一年双双下滑的不利局面，当年在营收增长了29.53%一举突破30亿元达到33.56亿元的基础上，扣非净利润也是突破了4亿元达到4.20亿元，同比增长了24.10%。
随着2024年营收和扣非净利润分别落定在38.41亿元和4.51亿元，同比增速较之2023年均出现了放缓，增速分别仅为15.14%和7.35%。
所幸的是，在2023年和2024年，天富龙扣非净利润持续两年维持在了4亿元以上，显著高于2025年上主板迄今五家过会企业中的四家，仅低于中策橡胶的33.2亿元。
不仅如此，天富龙2022年至2024年的三年间营收和扣非净利润复合增长率还分别达到了22.12%和15.42%，显著高于前一个报告期即2021年至2023年的8.07%和8.98%。
而在业绩持续增长的背后，其盈利能力在很大程度上依赖政府补助和税收优惠，如果未来这些政策红利减少或取消，天富龙的盈利能力将面临巨大挑战，同时引人质疑的是其真实盈利能力究竟如何？
招股书显示，2021年至2024年，天富龙享受增值税即征即退税收优惠而增加计入损益的金额分别为4809.86万元、6253.54万元、5422.87万元、8,670.46万元，占当期利润总额的比例为8.43%、16.05%、11.68%、17.77%。
2021年至2024年，公司获得的所得税优惠金额分别为6304.30万元、5179.4万元、6133.36万元、6,748.98万元，占当期利润总额的比例分别为11.05%、13.29%、13.21%、13.83%。
同期间，上述两项优惠金额合计为1.11亿元、1.14亿元、1.16亿元、1.55亿元，占当期利润总额的比例分别为19.48%、29.34%、24.89%、31.60%。
也就是说，在2024年天富龙获得的政府补助与所得税优惠金额占利润总额的比例已经超过了30%，净利润的成色明显不足，利用政府补助和税收优惠提高盈利，其自身的真实盈利能力引人质疑，天富龙又是否有足够的业务基础来支撑业绩增长？
更值得关注的是，2021年，天富龙获得的政府补助总额达到了9515.26万元，其中一笔4385万元的地方经济发展贡献奖励引起了外界的广泛关注。
慧炬财经注意到，此地方经济发展贡献奖励实际上是对其上市的变相奖励。
回复函披露的主要条款显示：鉴于企业确因上市股改而缴纳的税款金额较大，给企业流动资金带来压力，为帮助企业降低上市成本，助推企业上市，政府视企业对地方经济发展贡献情况给予奖励，奖励金额不超过税收地方留成部分，即不超过4,490万元。
而在招股书上会稿中，天富龙在重大事项提示下特别风险提示中第六大风险就是关于税收优惠政策变化的风险，其坦然承认若未来资源综合利用政策发生重大不利变化以及税收优惠政策发生变化或公司未能持续符合高新技术企业的认定标准，将对公司盈利带来不利影响。
天富龙对政府补助和税收优惠的高度依赖，是否反映出其主营业务盈利能力不足？如果未来政策变化，补助和优惠减少，公司又是否有能力维持业绩增长？
更值得警惕的是，天富龙主营毛利率的持续下滑。在2020年时，天富龙主营毛利率尚能维持27.68%的高位，经由2021年下滑至21.77%，到了2022年，这一数字已降至18.67%，2023年和2024年又进一步走低至17.83%和15.91%。
值得注意的是，2024年，占主营业务收入60.76%的产品低熔点短纤维的毛利率已经走低至不足10%的9.91%，而此前2023年毛利率还为13.92%，并且低熔点短纤维的销售单价已经由2023年的7,603.89元/吨下降至2024年的7,305.55元/吨同比下滑了3.92%。
尽管天富龙主营毛利率高于行业平均水平，但其持续下降的趋势也在表明，随着市场竞争加剧再叠加原油、再生PET等价格波动影响，其盈利模式并未建立起有效的护城河。
而在资本市场，持续的盈利能力是广大投资者关注的核心所在，主营毛利率的不断下滑，意味着天富龙的竞争优势正被逐步侵袭，这无疑加剧了市场对其业绩未来可持续增长的疑虑。
增资换股前半年实控人突受让股权
遭疑是否存在其他利益安排
另外，有关关联关系的披露是否准确完整，天富龙也是引发外界质疑是否完全符合上市要求。
慧炬财经注意到，在被外界质疑疑似隐瞒了一名关联人的同时，第四大股东上海熙元的操作也是耐人寻味。
引人关注的是，上海熙元的实际控制人为天富龙科技前员工权玉龙，其也是实控人朱大庆的多年好友，2011年12月上海熙元以1元/出资额的价格受让了天富龙科技3300.00万元出资份额，近10年后上海熙元又将天富龙科技5%股权（相当于3.06元/出资额）转让给了实控人之一的陈慧，而这个时间点刚好发生在天富龙实施增资换股收购天富龙科技少数股东股权前六个月。
2011年12月31日，天富龙内饰将所持天富龙科技3,300.00万元认缴出资份额（天富龙科技15%股权，已实缴1,380.00万元）以1,380.00万元价格转让至上海熙元，其中尚有1,920.00万元的未实缴出资份额由上海熙元缴足。
2021年1月22日，上海熙元突然将其持有的天富龙科技5%股权以3,368.00万元价格转让给了实控人之一的陈慧。
六个月后的2021年7月28日，陈慧、上海熙元、陈坚（陈慧弟弟）以所持天富龙科技合计47%股权，认缴天富龙内饰新增注册资本1,187.8943万元，按照上海熙元认缴出资额252.7435万元，出资单价32.1940元计算，增资款总计8136.82万元，也就是说其5%的股份价值4068.41万元，那么其六个月前转让给陈慧的价格就属于低价转让了，这就不禁让人审视这一系列资本运作背后的真实意图为何。
在首轮问询中，上海熙元受让又转出股份的原因、价格是否公允，是否存在股份代持或其他利益安排就遭到了上交所的质疑。
虽然天富龙解释称本次股权转让的原因为上海熙元处置部分股权以回笼资金，用于日常经营、偿还银行借款等，但这个时间点刚好卡在增资换股前半年，时间如此巧合就引人质疑，这中间是否有其他不为人知的隐情？
而权玉龙当初能以1元/认缴出资份额的价格入股，是否仅是实控人朱大庆多年好友，看好其企业经营能力和天富龙科技未来的业务发展前景如此简单呢？
天眼查显示，上海熙元全称上海熙元进出口有限公司，成立于2008年5月21日，实控人权玉龙持股20%，权玉龙女儿权燕持股40%，权玉龙儿媳黄菲持股40%。
招股书上会稿显示，本次发行前，上海熙元持有天富龙1,004.23万股，持股比例2.79%，位列第四大股东，仅次于朱大庆、陈慧、朱兴荣持股比例的61.81%、17.49%、14.60%。
另据2020年4月16日仪征市政府发布的一份"市政府关于聘请招商大使的决定"的文件(仪政发〔2020〕19号)显示，在文件中共计150名招商大使，其中一位招商大使名叫权玉龙，其所在单位为扬州天富龙科技纤维有限公司，职务副总经理。
而扬州天富龙科技纤维有限公司（下称：天富龙科技）正是天富龙全资子公司，成立于2010年12月17日，2021年7月29日上海熙元退出前持股比例15%。
在首轮问询中，上交所在第二问中就提到"上海熙元的股东为天富龙科技前任职人员权玉龙，上海熙元历史上存在受让又转出发行人股份的情况，权玉龙及其家属控制的企业与发行人存在交易往来情况。"
但天富龙在回复问询时却表示，"报告期内，权玉龙及其关联方与发行人、实际控制人不存在关联关系"。
实际上，天富龙科技前任职人员权玉龙，上交所这一提问中包含的身份，与上述仪征市政府公告中的权玉龙身份是对应得上的，显然在报告期内的2020年，天富龙与权玉龙存在紧密关系，那么为何权玉龙不是天富龙的关联人呢？
天富龙也承认的是，报告期内，权玉龙的关联方扬州燕大国际贸易有限公司（以下简称"燕大贸易"）、扬州明大服装实业有限公司（以下简称"明大服装"）、上海熙元与天富龙存在业务往来、资金往来。
2023年6月20日，天富龙科技与明大服装（权玉龙女婿凡俊担任总经理）签订《房地产买卖契约》，约定天富龙科技将其拥有的位于仪征市刘集镇盘古村西城逸境逸香园12幢3室房屋以272.38万元价格出售给明大服装。
2022年天富龙科技对燕大贸易（权玉龙女儿权燕女婿凡俊百分百控股公司）的销售额为1,249.35万元，对燕大贸易的销售单价7,830.79元/吨低于对其他客户同类型产品的销售单价的7871.43元/吨，这就引人质疑价格是否公允。
除了上述业务往来外，2021年11月，天富龙科技结清与上海熙元历史拆借形成的往来款项，天富龙科技向上海熙元支付64.84万元，收到上海熙元拆借利息3.25万元。
而一旦天富龙成功上市，上海熙元持股账面价值将高达7.93亿元，对比早年出资额的3300万元暴增了23倍，权玉龙一家人也将迎来资本的狂欢盛宴。
作为一家试图登陆资本市场的高新技术企业，A股市场天然要求拟IPO企业不仅信息披露合规，在完整性和准确性上也是提出了更高要求，而天富龙家族企业的治理特点，能否经受得起审视检验就成为了一个重要问题。
苦等了677天终于迎来上会公告发出的天富龙，在主营毛利率持续下滑了四年的大背景下，又叠加净利润成色不足真实盈利能力待检视，其能否成功过会进而最终发行上市，慧炬财经将持续关注。
