从股东内斗、诡异的低价股权转让，到业绩疲软、新业务扩张乏力，道生天合材料科技（上海）股份有限公司（简称：道生天合）的IPO之路，堪称资本市场的魔幻现实。
这家实控人夫妇双双持美国绿卡的企业，前脚哭穷募资补流，后脚就搞“清仓式分红”，并且产品涉嫌撞脸“双高”名录、环保整改“先上车后补票”。
主板向来是优质蓝筹企业的竞技场，道生天合究竟是来闯关的，还是来“蹭红毯”的？
创始股东互撕，撕开治理遮羞布
道生天合的发展史，堪称一部创始股东“互撕”大戏：
据招股书披露，2012年，季刚、张婷夫妻靠倒卖风电材料起家，2015年拉来合伙人彭赛一起创立公司。股权代持从一开始就乱作一团：季刚夫妻让岳父代持75%股权，彭赛则找亲属代持25%，连1500万实缴资金都是季刚出借。彭赛入职道生天和8个月后离职，双方为乐巍新材股权撕破脸，多次对簿公堂、和解又反悔，将公司内部矛盾暴露无遗。
尽管道生天合宣称纠纷不涉及公司股权，但混乱的股权代持、激烈的股东内斗，早已重创公司治理。成立初期的随意代持，暴露治理意识淡薄；股东为利益对簿公堂，凸显决策机制缺陷；上市关键期频繁诉讼，更让市场对其内部稳定性充满怀疑。
股东操作诡异：利益输送的嫌疑阴影
在道生天合的股东运作中，一些行为也显得颇为诡异。2021年、2022年，在公司已有上市预期的情况下，部分股东低价向控股股东上海易成实业投资集团有限公司转让股份。比如苏州优顺创业投资合伙企业（有限合伙）与公司主要客户天顺风能存在股权关系，2022年3月作价5579.63万元将1600.72万股股份转让给易成实业，转让价格为3.49元/股；杭州时代鼎丰创业投资合伙企业（有限合伙）在2022年10月作价3000万元，将1000万股转让给易成实业，转让价格为3元/股。
如此低价转让，让人不禁猜测，这背后是否存在利益输送？
这些复杂的股东交易行为，严重影响公司股权结构的稳定性和透明度，而清晰、稳定的股权结构是资本市场所看重的，道生天合的这些操作无疑给自身上市之路蒙上了一层阴影。
实控人夫妻均持绿卡，“清仓式”分红后删补流计划
招股书显示，2021年至2023年，道生天合累计现金分红高达2.5亿元。这一数字占该公司同期扣非净利润之和3.08亿元的81.17%，远远越过了沪深交易所划定的“清仓式分红”审核红线。
在经营活动现金流量净额连续三年为负，分别为-3.45亿元、-3.55亿元、-3773.23万元的情况下，道生天和一边大肆分红，一边却在资金上捉襟见肘。
截至IPO发行前，季刚、张婷夫妻作为公司实控人，合计持股60.47%，且二人均持有美国永居权。按夫妇二人的持股比例来看，2.5亿元分红中，有1.5亿元分红都落入了二人口袋
在最新更新的招股书中，道生天合悄然取消了原计划中的“补充流动资金”项目，用于偿还银行贷款的募资金额也从1.85亿元缩减至1.35亿元。
若说补充流动资金计划的删除是为了规避监管对于“清仓式分红”与募投项目合理性的严苛审视，那么在自身现金流极度紧张的状况下仍坚持巨额分红，实在令人难以理解。是对未来经营现金流的回笼有着绝对的信心，还是有其他不可告人的目的？
这种先大额分红，后削减募资补流的操作，让投资者对公司的财务规划和资金管理能力产生了极大的不信任感。
营收倒退、核心业务躺平！新业务扩张是豪赌还是闹剧？
主板青睐的大蓝筹企业通常展现出稳定且良好的业绩增长态势。道生天合业绩表现疲软，盈利能力呈现较大的不稳定性。
据招股书披露，2020—2024年的五年间，道生天合营业收入分别约为33.32亿元、31.27亿元、34.36亿元、32.02亿元、32.38亿元，业绩增长率为负值；同期净利润分别为1.38亿元、0.85亿元、1.1亿元、1.55亿元、1.55亿元，增长缓慢且波动明显，2021年净利润更是大幅跳水超30%。
IPO报告期内通常被视为企业业绩高光时期的，道生天合业绩如此频繁波动，这与主板大蓝筹企业所应具备的稳健业绩表现大相径庭，严重削弱了投资者对其未来盈利能力的信心。
并且，道生天合的毛利率和净利率水平长期处于低位。近五年来，公司主营业务毛利率分别为13.58%、8.17%、10.77%、12.35%、11.58%，销售净利率低至4.16%、2.71%、3.14%、4.74%、4.80%。低毛利率和净利率意味着公司在成本控制、产品定价以及市场竞争等方面存在较大问题，盈利能力不足。
这样的业绩表现，与公司上下游都被“卡脖子”的中间商利润模式紧密相关，也暴露出其在成本控制、产品定价及市场拓展方面的重重问题。
同时，道生天合的核心业务同样增长乏力。以新型复合材料用树脂为例，2023年销售量虽增长22.24%，但销售均价因原材料价格下降暴跌30.78%，最终导致销售收入反而下降15.38%，凸显出公司应对市场变化的能力严重不足。
在新业务拓展上，道生天合计划通过募投项目进军高端胶粘剂领域，然而现有新能源汽车及工业胶粘剂产能利用率长期低位徘徊，2022-2024年分别为29.65%、76.35%、78.65%，在旧产能尚未充分利用时就盲目扩张，无疑是在为未来发展埋下巨大隐患。
产品撞脸“双高”名录，环保整改先上车后补票？
在环保要求日益严苛的当下，道生天合的产品却深陷“高污染”、“高环境风险”的争议漩涡。
根据生态环境部2021年公布的《环境保护综合名录（2021年版）》里，“以环氧树脂为基本成分的粘合剂”被列为“高污染”产品。道生天合的高性能风电结构胶和部分新能源汽车及工业胶粘剂，从名称和形式看，与“双高”产品相似。
对此，道生天合解释称产品使用无挥发性溶剂原材料，生产使用过程无污染，挥发性有机化合物含量远低于国家标准。然而，这样的解释真的能打消市场的疑虑吗？
早在2021年11月“双高”产品名录就已公布，而道生天合在2023年6月才申报IPO。并且该公司原募投项目中却仍包含大量“双高”相关产品产能。这不得不让人怀疑，公司在项目规划和环保意识方面是否存在严重不足。难道在申报IPO这样重大的事项前，公司都没有对自身产品与环保政策的契合度进行充分考量吗？
在意识到问题的严重性后，道生天合对募投项目进行了调整。原计划年产7.8万吨的项目，合计产能变更为年产5.6万吨，其中年产4.8万吨新能源胶粘剂项目直接被取消。即便如此，变更前募投项目产品中，仍有大量产品属于“双高”相似产品，合计达5.1万吨。这一事实充分暴露了公司在项目决策初期的盲目性。
