2025年4月28日，湖南鸣鸣很忙商业连锁股份有限公司（下称“公司”、“发行人、”“鸣鸣很忙”）向香港证券交易所（下称“港交所”）提交了招股书，公司由高盛及华泰国际作为联合保荐人进行港股IPO。

发行人创立于2019年12月12日，是中国领先且仍在快速增长的食品饮料零售商。公司的门店多位于人流量大、易见易达的街边位置，提供欢乐、舒适的逛店体验，以及品类丰富、高质价比、高频上新的休闲零食产品。公司的创立，源自于创始人致力于满足大众消费者对于优质、平价的零食需求，并通过供应链重构、创新产品开发等方式，丰富了产品组合和重新定义了零售价格体系，引领了量贩模式。作为量贩零食头部企业，鸣鸣很忙由“零食很忙”、“赵一鸣零食”两大头部品牌在2023年底合并而成。其中，“零食很忙”起步于2017年，“赵一鸣零食”起步于2019年，两者均在过去几年保持了快速的发展。

报告期内公司业绩呈现了快速发展的态势，并且在2023年度已成功突破营收百亿大关。根据其招股书显示，2022年度、2023年度及2024年度公司营收分别为42.86亿元、102.95亿元和393.44亿元；净利润分别为0.72亿元、2.17亿元和8.34亿元（扣除非控股权益净利润，下同）。公司业务保持了快速发展态势，营业收入及净利润都实现了大幅增长。

港股观潮将在本文中从公司的业务发展、业绩质量、财务数据、公司治理等方面，对鸣鸣很忙本次港股IPO进行深度解析。

一、市场格局分散，市占率暂据行业第一；“下沉市场+产品体系+广告及活动效应”三驾马车，共建竞争优势

1、身处行业第一，但市占率并未形成垄断地位

近年来，在食品消费水平提升、消费场景多样化兴起及消费偏好转变的驱动下，中国休闲食品饮料零售行业实现稳定增长。2019年至2024年间，中国休闲食品饮料零售行业的市场规模从人民币2.9万亿元增长至3.7万亿元，复合年增长率为5.5%。展望未来，预期中国休闲食品饮料零售行业将持续扩张，2029年市场规模预计将达到人民币4.9万亿元，2024年至2029年的复合年增长率为5.8%。根据弗若斯特沙利文的资料，发行人在按2024年食品饮料产品GMV计的中国前五大连锁零售商中排名第四，市场份额达0.8%。

而聚焦于国内休闲食品饮料零售行业这个细分市场来看的话，公司系当前细分行业的绝对龙头。尽管，中国休闲食品饮料零售行业相对分散且竞争激烈，前五大连锁零售商只占6.0%的市场份额。但发行人系国内最大的连锁零售商（按休闲食品饮料GMV算），市场份额为1.5%。

尽管公司目前身处国内休闲食品饮料零售行业市场龙头地位，但港股之家认为，发行人未来的业务发展并非“高枕无忧”。一是当前发行人与行业其他竞争对手间的相对优势并不明显，尽管已身居行业龙头，但公司与其他竞争对手间并未形成主导优势，公司相较于行业第二名的市占率优势仅为0.1%；并且受制于我国零食行业不同地区消费偏好不同的特点，不同地区均会形成符合当地行情的自身零食连锁品牌。由上图可知，我国休闲食品饮料行业前五名公司市占率仅为6.0%，因此公司未来想凭借自身品牌效应去进一步提升自身的市场份额预计会存在一定的难度。二是休闲饮料零食行业的连锁零售商亦会面临来自于传统超市及“小卖部”等社区零售平台的挑战。这几年随着市场的发展，连锁零食零售商迅速发展，但不可否认的是对于部分消费者依旧是习惯于通过超市进行大规模零食采购，通过各种“小卖部”进行及时性的零食消费，故而连锁零食零售商的亦处于“尴尬”的定位处境。因此尽管弗若斯特沙利文数据显示未来行业可以保持5%-6%的稳定发展，但是港股观潮认为，消费者对于连锁零食零售商的认可度依旧不足，因此行业整体的未来发展并不能保持一个过于乐观的预期。

2、“下沉市场+产品体系+广告及活动效应”三驾马车，共建竞争优势

港股观潮通过分析认为发行人当前的龙头地位主要源自三大方面的竞争优势。第一系公司的下沉市场战略的运用，截至2024年12月31日，鸣鸣很忙拥有由14,394家门店构成的网络，其中有约58%位于县城及乡镇。公司的门店网络已覆盖1,224个县，在中国所有县城中覆盖率达到约66%。而根据弗若斯特沙利文的资料显示，在过去五年中，中国休闲食品饮料零售市场正在加速向下沉市场渗透发展。2024年，下沉市场GMV已达到2.3万亿元人民币，2019年至2024年的复合年增长率为6.5%。下沉市场增速领跑高线市场，未来预期仍将保持强劲增长，预计2024至2029年间，下沉市场GMV复合年增长率将保持在6.8%，持续领跑高线市场4.1%的增速。港股观潮认为当前我国高线市场的整体休闲食品已进入一定饱和期，消费者及市场竞争者均进入到“红海”市场，而我国广大的三线及以下的消费者对于休闲零食正保持着旺盛的需求，因此公司的“下沉战略”契合了我国行业发展背景，这是公司报告期内公司实现收入大幅增长的重要因素。

除了下沉战略外，公司的丰富产品体系是公司又一大竞争优势。在选品方面，鸣鸣很忙构建了初选、试吃、试卖、推广的标准化决策机制。截至2024年12月31日，发行人拥有一支由187人组成的选品团队，对消费者需求的特点及变化趋势进行深入分析和决策。截至报告期末，公司的在库SKU合共3,380个，其中有约25%为与厂商合作定制。当前鸣鸣很忙的产品涵盖7个主要品类，超750个主要品牌，单店SKU数量一般不少于1,800款。根据弗若斯特沙利文报告，鸣鸣很忙SKU是同等规模超市中休闲食品饮料产品平均SKU数量的2倍。因此港股观潮认为公司资深的选品团队及丰富的产品体系，能够满足各类消费者的消费需求系其能够在市场中维持龙头地位的又一核心因素。

而良好的广告及活动效应系其业务竞争优势的又一重要组成板块。休闲食品本身并不会吸引较大的客户群体，而需要不断有新的营销活动增加自身产品的宣传度。而鸣鸣很忙成功塑造了「有创意」、「会整活」等极具特色的品牌文化，显着提升了品牌辨识度。作为行业内首批开展品牌代言的休闲食品饮料零售品牌，公司邀请品牌代言人，帮助其提升品牌知名度，与年轻消费群体形成共鸣。2024年7月，「零食很忙」和「赵一鸣零食」双品牌首次官宣代言人后，相关话题的线上曝光量达逾25亿次。此外，公司通过开设创新型概念店，例如「超级•零食很忙」、「零食很大」、「赵一鸣零食研究所」等，为消费者带来新奇、有趣的购物体验，引发破圈效应。其中位于长沙的「零食很大」实现了单日GMV逾人民币100万元，成为长沙消费的新地标之一。2024年，创新型概念店在抖音曝光量超过16亿次。报告期内，鸣鸣很忙也与奶龙、旺旺等IP合作并提供联名产品，持续为消费者带来惊喜。报告期内公司广告及营销及推广费用分别为4,167.5万元、4,896.1万元和17,657.30万元，三年营销开支累计2.67亿元。较高的营销费用也为公司带来了强劲的市场占有率。

综上，港股观潮认为公司下沉市场布局，多产品体系，广告及活动营销这“三驾马车”系公司报告期内能够保持市场龙头地位的核心。

二、加盟店数量快速增长，二线及以下城市布局，带动业绩快速增长；每单GMV呈现下降趋势，未来增长蒙上阴影

1、门店数量快速增长，二线及以下城市布局，带动业绩快速提升

目前鸣鸣很忙主要采用加盟商扩张的商业模式，报告期内公司的加盟店数量占公司门店数量比例高达99%。区别于直营模式，加盟品牌需要同时服务C端消费者和B端加盟商，本质是“S2B2C”（供应链-加盟商-消费者）的商业模式。在该模式下，加盟门店数量及经营GMV数据直接影响到企业的经营结果。

从最新的招股说明书来看，公司的营业总收入在2024年达到了393.44亿元，同比增长282.15%，2022-2023年公司收入分别为42.86亿元和102.95亿元，报告期内连续三年实现增长，同时公司净利润亦从报告期初的0.72亿元增长至2024年的8.34亿元，公司业务显示出强劲增长势头。这一增长主要得益于报告期内公司迅速扩展的加盟商数量及门店数量。根据公司招股说明书显示，截至2022年、2022年及2024年12月31日，发行人分別拥有994名、3,377名及7,241名加盟商并且拥有1,902家、6,585家及14,394家门店，加盟商及门店数量均在报告期内实现了快速增长。

港股观潮认为，报告期内公司的门店数量的快速提升是发行人业绩得以增长的核心因素。公司所采取的加盟店业务模式，其营业收入一是向加盟商提供休闲食品而这亦是公司收入的核心，二是来自于加盟商的持续性服务收费及后续的加盟费用。而加盟商的增加及门店数量的提升可以迅速扩大公司自身业务辐射的范围。同时公司供应链等构建成本从而得到进一步的平摊，也就形成“规模效应”。

2022-2024年，公司的门店数量每年的增长率和加盟商的同比增长率总体保持相似，说明公司整体加盟业务体系正保持高效运转。而营业收入及净利润在2024年度增长率远高于门店及加盟商扩展速度，这也就是公司的加盟模式特性所致，在公司物流、采购等各项供应链体系已经构建的情况下，加盟商及门店数量越多，公司的单位运营成本越低，单家门店利润的单位边际贡献越高。

同时港股观潮前文就已经分析过，对于下沉市场的布局系发行人保持市场龙头地位竞争优势的重要一环。相较于行业中其他休闲零食零售企业，发行人深耕下沉市场。根据弗若斯特沙利文数据显示，目前我国下二线及以下城市消费水平的正逐渐提升与基础设施的完善，以休闲食品饮料专卖店为代表的更贴近消费者、更便利的零售业态正在快速崛起。

而鸣鸣很忙正是抓住了下沉市场的发展机遇，报告期内快速布局。根据招股书数据显示，报告期内公司二线城市的门店数量分别为104家、532家及1943家，三线及三线以下城市门店数量分别为1,357家、4,990家和9,921家。2024年度公司在一线以下城市门店数量达11,864家，占门店总量的82.42%，形成了在县城的丰富的门店布局。

综上，港股观潮认为公司当前业务模式已获市场认可。报告期内公司营业收入及净利润得到快速发展，未来随着公司业务规模的扩大，在保持经营GMV的情况下，规模效应将会得到进一步体现，带动公司进一步业绩发展。

2、订单GMV呈现下滑态势，未来发展蒙上阴影

虽然报告期内公司历经了一个快速发展阶段，公司的加盟商及门店数量都有大幅提升。但港股观潮认为公司的业务发展亦呈现出一定颓势。

首先当前公司的门店布局数量已超过万家，三线及以下城市布局已占当前门店总量近70%，休闲零食门店数量已趋向于一定的饱和程度，再通过复制过去依靠加盟商大规模扩展三线以下城市，通过下沉市场的消费带动业绩增长的模式或可难以维持。二是港股观潮发现，公司的每单GMV在2024年度呈现出下降的态势。根据公司招股书显示，尽管报告期内GMV总额及订单总数呈现出增长的趋势，但港股观潮通过分析发现公司每单GMV分别为36.84元/份、36.23元/份及34.38元/份，呈现出逐年下降的态势，特别2024年度相关每单GMV数据已经较期初下降幅度达6.67%。由此可见公司的每单盈利能力在2024年度呈现出了快速下滑的趋势，在整体市场环境竞争压力变大的情况下，公司整体净利率维持在2%的低位，鸣鸣很忙的每单盈利能力正在迎来市场考验。

三、贸易应收款质量下降；经营活动现金流转负；疑似收入及利润调节

1、贸易应收款大幅增加，坏账计提比例却下降，疑似收入及利润高估

报告期内发行人营业收入保持了快速发展的趋势，与营业收收入同步快速增长的是发行人的贸易应收款。报告期内公司的贸易应收款金额逐年增加，从期初的3,632千元增长至期末的153,108千元，增长幅度达4215.53%。正常来说，随着营业收入的增长公司的应收账款金额随之增长这是符合商业逻辑的，但是港股观潮发现公司的应收账款增长速度远超发行人的营业收入，特别是2023年度贸易应收款增速达1652.92%。同时由下表可知，发行人应收账款率在2023年度及2024年度数值远高于2022年度，贸易应收款/营业收入的比重在2023年度及2024年度都大幅提升，这说明公司的营业收入质量亦呈现下降的态势。同时公司的应收账款周转天数亦从报告期初的0.2天 增加至2023年和2024年的1.1天和1.0天，呈现上升的趋势。如果假设公司与客户的信用期保持不变的话，那么鸣鸣很忙在2024年应收账款金额大幅提升，很有可能系公司为了提升同期收入金额，保持增长趋势，对于部分的客户贸易进行了提前的收入确认。

同时港股观潮发现公司的减值计提金额及比例却是在2023年度和2024年度呈现双双大幅下降的态势。报告期内减值金额分别为191千元、78千元和174千元，绝对金额在2023年度大幅下降，并且计提比例分别为5.26%、0.13%及0.11%，2023年度和2024年度相关比例大幅下降，在公司应收账款大幅增长的趋势下，公司的减值金额及计提比例却大幅减少，因此公司亦存在通过降低坏账计提比例及金额从而高估利润的嫌疑。

2、经营活动现金流趋势异常，公司现金流存在危机

除贸易应收款该项异常暗示公司收入可能有误之外，公司的经营活动现金流亦呈现出与收入差异化趋势。2024年度公司营业收入保持快速上升的态势，但公司的经营活动现金流似乎并未和营业收入保持相似的情况，甚至出现了经营活动现金流为负的情况。也就是说公司的大量收入并未转换成真金白银流入公司，公司的收入金额真实性存疑。

具体来看，2024年公司的营业收入较于去年同期上涨282.15%，实现大幅度的增长，但同期的经营活动现金流却大幅下降，经营活动现金流净额最终为-2.3亿元，经营活动现金流占收入的比例亦来到了报告期内的最低值，形成了收入确认趋势与现金流变动趋势的背离。

经营活动现金流的大幅减少除了可能暗示公司收入存在提前确认的嫌疑外，也呈现出公司可能面临现金流危机。2024年由于公司经营活动现金流为负，公司不得不进行银行借款进行自身资金周转。2024年度公司银行借款金额高达4.91亿元。并且公司由于持续性的门店扩展，投资活动现金流在2024年度亦呈现出大幅流出的态势。因此如若公司不能进一步提升现金周转能力，或许公司未来的经营会面临一定的风险。

四、第三方付款安排金额巨大

根据公司招股说明书披露，鸣鸣很忙有若干客户通过第三方支付客户指定的第三方账户结清与公司的款项（“第三方付款安排”）。报告期内，公司第三方付款总额分别为人民币586.1百万元、541.0百万元及925.9百万元，分别占同期收入金额的13.7%、5.3%及2.4%。由此可见报告期内公司部分客户的资金回款方式的来源系第三方，从而给公司财务内控体系带来了一定挑战。

第三方付款会给公司带来交易及潜在洗钱的风险，尽管公司声称相关第三方付款安排已于2024年12月终止。但考虑到公司在2024年度相关金额不仅未呈现下降趋势，甚至存在绝对金额大幅提升的情况，并且一直拖到2024年底，才解决了相关第三方付款事项。因此港股观潮认为，报告期内公司的财务内控体系存在一定瑕疵。

五、资本布局，上市前股东套现离场

在本次赴港上市的前夕，公司却出现创始股东股权转让“离场”相关事件。2025年4月，公司的创始人之一赵定，通过宜春鸟窝进行了股权减持。根据招股书披露，宜春鸟窝分别将公司股权的1%、0.1%及0.1%以1.09亿元、1087.8万元和1087.8万元出售给HongShan Growth、上海翼嗨及BA HM，合计套现约1.3亿元。而赵定作为鸣鸣很忙副董事长、执行董事兼副总经理，同时也是赵一鸣零食的创始人，在上市之前的套现也引发了市场对于公司未来业务缺乏信心的猜测。此外，盐津铺子在投资鸣鸣很忙仅一年后，2024年12月便将其所持3.3%股权作价3.6亿元转让给湖南晓芒企业管理有限公司。盐津铺子的快速退出，同样让市场对鸣鸣很忙内部可能存在的问题产生质疑。

鸣鸣很忙股东的频繁股权变动，暴露出了公司治理结构的稳定性较差。赵定等核心股东的套现行为，可能削弱公司内部的凝聚力和长期战略稳定性。同时当前公司股权结构中包含好想你、红杉中国及黑蚁资本等多家外部投资人，一旦公司上市失败，或者上市进程不及预期，公司或将面临较高的股东退出压力，未来公司股权结构的稳定性亦是值得保持关注。