在向北交所冲刺IPO完成第三轮问询回复后，志高机械迎来其上会的关键时刻。日前，北交所官网显示，北交所上市委员会将于2025年5月30日审议浙江志高机械股份有限公司(简称“志高机械”)的首发申请。

　　资料显示，志高机械是一家专业从事凿岩设备和空气压缩机的研发、生产、销售和服务的高新技术企业，主要产品为钻机和螺杆机。

　　志高机械的上市之路并不平坦。公司最初将目标瞄准深交所创业板，2021年底，志高股份向深交所提交了首次公开发行股票并在创业板上市的申请，试图在这片资本市场的热土上开启新的征程。但现实却给了它沉重一击，由于业绩下滑，成长性水平较低，在未回复二轮问询的情况下，2022年9月14日，志高机械无奈选择终止撤回。相关数据显示，2022年上半年其营收同比下滑了21.53%，这样的业绩表现显然难以达到创业板的要求。在创业板折戟后，志高机械并未放弃上市梦想。蛰伏近2年后，2024年6月28日，志高机械转而向北交所提交了IPO申请，并获得受理。

　　自其首次冲击资本市场以来，志高机械便深陷诸多负面问题的漩涡，引发了市场各方的高度关注。此次改道北交所，志高机械的中介机构为创业板原班人马，由东方证券担任其保荐机构，保荐代表人是陈华明、刘俊清，本次拟募集资金约3.95亿元，用于年产300台智能化钻机生产线建设项目、工程技术研发中心建设项目以及补充流动资金项目。但这一次，志高机械同样面临着重重质疑与挑战。

　　经销模式暗藏多重风险：收入真实性与渠道稳定性双承压

　　志高机械采用“经销为主、直销为辅”的销售模式。2021-2023年，公司前五大客户主要为经销商，经销收入占比始终维持在80%左右，但这一模式背后却暗藏多重隐患。

　　首先是分销商认定标准的混乱。招股书声称“不涉及分层级经销商”，但保荐工作底稿却显示，部分经销商下游存在明显分销链条。以经销商雅安市天翼机电设备有限公司为例，其2023年对下游分销商销售占比高达47%，而公司未在招股书中披露分层经销结构。这类“二级经销商”的存在，使得公司可能通过压货虚增收入的风险陡增。若分销商实为二级经销商，那么极有可能存在通过压货虚增收入的风险，这无疑给公司的营收真实性蒙上了一层阴影。

　　更值得警惕的是，公司对自然人客户的销售合理性存疑——2023年自然人客户张某某单笔采购82万元重型设备，却未详细披露具体产品类型及终端用途。这些昂贵的设备对于自然人或个体工商户而言，采购用途和资金实力都存在诸多疑点，不排除存在“走单”风险，即通过虚假的自然人客户交易来美化业绩，交易所要求穿透核查自然人背景的质疑声此起彼伏。

　　对于志高机械的销售收入真实性，多方均给予了高度质疑，北交所在三轮审核问询函中，连续三次追问销售收入的真实性。

　　其次是经销商与公司的利益捆绑，引发关联交易嫌疑。2017年，实控人谢存将其持有的志高投资份额对应24万股股份转让给13名经销商，虽然后续两名经销商退出，但剩余11名经销商最终通过志宏企业间接持股。这种“经销商变股东”的操作，导致销售渠道与公司利益深度绑定，不仅可能引发关联交易风险，还使得经销商退出机制复杂化，严重影响了市场对其销售模式公正性和独立性的信任。

　　其三，公司销售体系稳定性成谜。一方面，志高机械的经销商家数呈现逐年减少的趋势。数据显示，2021-2023年，公司经销商数量从406家锐减至346家。据志高机械回复,2021年-2023年,退出经销商数量分别为146家、123家、79家。如此大规模的经销商退出，无疑给其销售体系的稳定性蒙上了一层阴影。而报告期各期前五大经销商重合度低，与公司所声称的“主要经销商整体保持稳定”结论相悖，进一步加剧了市场对其经销体系稳定性和公正性的质疑。

　　另一方面，志高机械在2022年、2023年均存在新增前五大客户的情形，且部分客户因单一项目建设需求向志高机械采购当年即成为前五大客户。例如，费县正腾工程机械有限公司为2023年新增前五大客户，主要是因为其下游客户水电站建设需求向公司采购多台露天一体式钻机，导致当年采购金额较高；中国中铁股份有限公司为2022年新增前五大客户，是由于当年西藏铁路建设需求向公司采购多台地下一体式钻机，当年采购金额相对较高；嘉德耐特(北京)工业设备有限公司及其关联方为2022年新增前五大客户，系其下游客户青岛隧道建设需求而向公司采购数台地下一体式钻机，当年采购金额相对较高。这种因单一项目而产生的大客户变动，使得其客户结构的稳定性备受质疑。

　　业绩持续性存疑：外销依赖与产能失衡的双重挑战

　　志高机械的业绩稳定性正在经受严峻考验。

　　外销业务的“昙花一现”是最大隐忧。2023年前五大外销客户之一的沙特大客户BINHARKILCO.LTD在2024年突然消失，沙特、哈萨克斯坦销售额分别下滑42%和37%。公司将原因归咎于“客户采购周期调整”，却未披露是否签署续约协议。外销业务的不稳定，严重影响了公司业绩的持续性，一旦外销市场进一步萎缩，公司的营收和利润将面临巨大压力。

　　与此同时，境外经销商的戏剧性转变，将志高机械的渠道风险与收入确认争议推向舆论风口浪尖。俄罗斯客户OOOAltaiBurMash的角色更迭堪称“变脸大师”：2021年，它还是年采购额仅927万元的第五大直销客户，次年却以7312万元的采购额跃升为公司第一大经销商，采购规模暴增超7倍；到了2024年，这一数字更是飙升至1.77亿元，占主营业务收入比重高达20.11%。如此迅猛且反常的采购增长，在行业内实属罕见。

　　伴随角色转换，收入确认规则也随之“变形”。在直销模式下，志高机械以产品调试完成或签收作为收入确认节点，这意味着收入确认更贴近实际交付与客户验收；而转为经销模式后，收入确认时间大幅提前，产品一旦出厂便计入营收。这种“出厂即确认”的方式，无疑为收入调节打开了操作空间。一年之内，同一客户从直销到经销的身份转变，叠加收入确认标准的突变，难免让市场质疑志高机械是否在利用规则差异，人为美化业绩数据，上演“纸面营收”的增长戏码。并且，诡异的是，该客户官网曾展示竞争对手开山股份的产品，直至2024年才悄然删除，这与其“专门销售志高产品”的信披内容严重矛盾。

　　更值得警惕的是，俄罗斯市场的爆发式增长依赖地缘冲突带来的“红利”。按照志高机械的说法，欧美工程机械巨头因地缘冲突集体退出俄罗斯市场，由此为中国企业腾挪出空白窗口。在此契机下，志高机械在俄罗斯市场迎来爆发式增长。但这种增长建立在欧美企业退出的短期窗口上，随着俄乌冲突进入新阶段，欧美制裁政策出现松动迹象，一旦国际供应链恢复，缺乏本地渠道和售后优势的志高机械恐难维持份额。

　　内销数据同样矛盾重重。2023年志高机械的内销收入虽增长3430万元，但分体式钻机、工业螺杆机两大核心产品销售额却分别下降804.81万元和838.70万元。交易所要求说明增长动力来源，公司解释为“产品结构调整”，但同期毛利率仅提升0.36个百分点，难以支撑技术溢价带来收入增长的逻辑。这不禁让人怀疑内销增长的动力来源是否真实可靠，是否存在通过其他手段粉饰内销业绩的情况。

　　更尴尬的是，截至2024年末公司在手订单金额仅7919万元，仅为全年营收的一小部分。而募投项目达产后新增产能300台/年，在当前市场竞争激烈的环境下，公司现有订单规模不足，新增产能将如何消化成为巨大难题。若市场需求不及预期，大量的产能闲置将严重拖累公司的净资产收益率，甚至可能导致公司陷入经营困境。

　　应收账款的“滚雪球”效应进一步暴露业绩水分。2021-2024年，公司应收账款余额从5229.98万元飙升至1.83亿元，三年时间上涨超两倍，且远超营收增幅。其中，中国中铁2023年末对应的应收账款余额为3,545.92万元，占志高机械当期应收账款总额的31.32%，付款周期长达15-18个月，是公司所有主要客户中回款周期最长者，且2022年到2024年持续入列公司前五大客户。而公司仅按3%计提坏账准备，而行业中开山股份、鑫磊股份等已普遍采用5%甚至更高比例，公司坏账计提比例显著低于行业平均水平，这种“重收入、轻回款”的模式，使得公司利润面临“纸面富贵”的质疑。

　　募投项目“画饼”质疑：定价虚高，分红与募资补流矛盾

　　志高机械的募投计划堪称“野心勃勃”，但合理性备受质疑。

　　智能化地下凿岩机310.83万元/台的定价首当其冲。报告期内，公司钻机均价仅29.76-35.45万元/台，募投产品定价暴涨近8倍，远超行业龙头山特维克同类型产品国内约200万元/台的售价。对此，交易所要求志高机械补充说明募投产品定价较高的原因及合理性，预期收益的测算依据及可实现性。公司声称“技术升级带动溢价”，却未提供同类竞品价格佐证，反而暴露了产能消化的逻辑矛盾——经销商采用“临时订单模式”，2023年末库存商品余额高达1.87亿元，占流动资产20%，在未披露任何大客户锁定协议情况下，此时扩产300台/年，无异于“雪上加霜”。

　　募资计划随意调整背后，其募资合理性存疑。志高机械早先招股书显示，拟募集资金5.36亿元投向多个项目，其中5000万元用于补充流动资金项目。但在递交招股书8个月零25天后的2025年3月25日，公司发布公告调整了募集资金投资项目，募资总额降至3.95亿元，其中年产300台高端钻机项目从4.29亿元砍至3.07亿元，补充流动资金由5000万元压缩至3000万元。而早在2021年12月29日的创业板招股书中，年产300台智能化钻机生产线建设项目的募资额才为2.97亿元。这一调整在首轮问询中就被北交所重点问及，显然正是在北交所的问询压力下，公司才不得不缩减募资计划，这也让人对公司最初募资计划的合理性和严谨性产生怀疑。

　　更关键的是，志高机械持续五年进行大手笔现金分红，仅在IPO最近报告期内的现金分红便足以满足此次IPO补流需求。公司解释称，2023年10月，合计持有公司6.00%股份的外部股东毅达鑫海、毅达新烁拟退出持股，因股权转让款金额较大，为满足股权受让方资金需求，故公司实施了上述分红。但即便如此，其左手分红、右手募资补流的行为仍引发了市场对其募资必要性的强烈质疑。

　　此外，研发投入的长期滞后，则为未来埋下隐患。2022-2024年，公司研发费用率分别为3.98%、3.60%、3.49%，呈现持续下滑趋势，且连续低于行业均值(4.40%、4.63%、4.38%)。截至2024年12月31日，公司具有有效专利87项，不及开山股份(279项)和鑫磊股份(330项)的1/3。不仅如此，截至2024年末，志高机械的研发人员占比为9.42%，也低于13.93%的同行均值。在研发投入持续滞后、专利数量稀少、研发人员占比不足的多重困境下，志高机械若想在技术驱动的行业变革中实现突围，难度可想而知。

　　志高机械的IPO之路，已进入关键阶段。北交所三轮问询直指核心：销售收入是否真实？外销客户是否稳定？募投项目是否合理？从创业板到北交所，变的是上市板块，不变的是商业模式的根本缺陷。对志高机械而言，若不能在经销商穿透核查、境外市场风险披露、募投定价合理性等关键问题上给出令人信服的答案，即便闯关北交所，也难以逃脱“上市即变脸”的宿命。资本市场的本质是信任交换，当财务数据与商业逻辑的裂痕难以弥合，投资者终将用脚投票。

　　对于志高机械后续能否顺利登陆北交所，市鉴将保持持续关注。