2025年4月，A股IPO市场迎来罕见“零终止”现象，但深交所注册环节仍横亘着一只“钉子户”——通力股份。这家2023年11月提交注册的消费电子代工企业，以800多天的超长排队周期成为注册制时代最顽固的“卡壳案例”，其上市资质正遭遇市场全方位性质疑。

　　政策收紧下的“漏网之鱼”

　　在全面注册制实施背景下，2024年4月证监会明确将突击分红、过度融资纳入IPO负面清单。通力股份恰好踩中两大雷区：2019-2021年累计分红9.89亿元，占同期扣非净利润的195%，2023年更新招股书后虽规避了监管红线，但市场对其“先分后募”的质疑未消。

　　更值得关注的是，其2024年货币资金达18.78亿元却仍募资2亿元补流，被指通过“清仓式分红+募资补流”组合操作套现，与监管层“防止资金空转”的导向形成直接冲突。

　　更深层的矛盾在于，公司标榜“打破国外垄断”，却暴露多重结构性风险：客户集中度畸高，税收优惠占利润比例超20%，叠加李东生通过“三层控股架构”掌控77.46%表决权，形成“一言堂”决策模式等问题，在监管趋严环境下，均可能成为监管审核及长期发展的掣肘。

　　大客户依赖与外部冲击下的“脆弱性放大”

　　通力股份的客户结构失衡问题已成为业绩波动的核心隐患。招股书显示，2022至2024年，公司前五大客户贡献营收占比持续攀升，从74.38%升至82.04%，其中三星与哈曼两大客户合计占比达54%。这种高度绑定的“大客户模式”虽能快速做大规模，却也让业绩沦为下游需求的“晴雨表”——2023年全球消费电子景气度下行，哈曼、三星等订单锐减直接导致公司营收同比下降11.4%，音箱业务收入更大幅下滑18.39%；即便2024年市场回暖带动营收同比增长28.91%，客户集中度却不降反升，进一步强化了业绩对单一客户的依赖惯性。

　　更严峻的是，公司超80%收入依赖海外市场，其中美国市场或是境外收入主阵地(第一大客户哈曼曾以美国为核心市场，亚马逊等美国头部企业亦是重要客户)。在中美贸易摩擦、关税壁垒及地缘政治冲突交织的背景下，其盈利根基正面临直接冲击：2023年美国对中国消费电子加征关税导致行业毛利率平均下降约3-5个百分点；叠加2022-2024年三年超1.65亿元的汇兑损失，高度外向的收入结构已使其沦为“全球化退潮中的裸泳者”，在贸易政策变动与汇率波动中几乎丧失缓冲能力。

　　税收依赖暗藏风险，分红争议加剧质疑

　　通力股份的盈利对税收优惠形成显著依赖，但政策红利与合规隐患如影随形。2022至2024年，公司税收优惠金额从7577.17万元增至1.42亿元，占利润总额比例稳定在18%-22%，主要依赖高新技术企业所得税减免(15%税率)及软件产品即征即退政策。然而，这一“利润引擎”稳定性(IPO申报深交所主板)存疑：一方面，高新技术企业资质需持续复审，若研发投入或知识产权不达标，税率或回调至25%；另一方面，软件退税政策随产业调整可能收紧，叠加跨境业务税务合规风险，财政红利的可持续性承压。更值得注意的是，公司2021年、2022年虽获城建税及附加税退税1263.75万元，却因税务申报更正补缴税款并产生218.60万元滞纳金，暴露税务筹划与合规管理的脱节。

　　税务问题的背后，是公司对关联交易与跨境业务税务处理的系统性疏漏。实控人李东生旗下关联企业(如TCL家电)曾因资本运作违规被罚，通力股份的境外分红(2019-2021年累计7亿元)与资金回流路径模糊，进一步加剧“体外循环”猜测。而税务核算的随意性(如跨期调整、申报疏漏)，不仅影响财务透明度，更可能引发监管关注，削弱IPO审核中的信任度。

　　更具争议的是，公司在“缺钱”表象下仍实施“清仓式分红”，与募资计划形成尖锐矛盾。2019-2021年，通力股份累计现金分红9.89亿元，不仅远超同期9.6亿元净利润总和，更与本次IPO募资额10.15亿元几乎持平。这一操作严重突破深交所“三年累计分红不超净利润80%”的监管红线，被指通过分红提前透支利润、向大股东输送利益。

　　港股退市与“一言堂”决策之惑

　　通力股份的前身通力电子曾于2013年登陆港股，却在2021年以“估值低迷”为由私有化退市，最终交易估值仅30亿港元，显著低于同期A股可比企业水平。这一操作引发市场对私有化过程中是否存在未披露回购协议、资金挪用等问题的质疑——2019至2021年，公司向境外股东(如通力电子香港)累计分红约7亿元，其中2022年单笔支付5.4亿元，更被指通过大额分红实现资金外流，加剧体外循环猜测。

　　更深层的隐忧源于实控人李东生的资本运作背景与股权结构。李东生旗下关联企业曾因违规资本运作被处罚(如TCL家电收购奥马电器涉信披违规)，而通力股份通过“三层控股架构”被其控制77.46%表决权，董事会关联方代表占比超70%，形成“一言堂”决策结构。结合部分分红资金疑似通过境外架构回流至实控人，市场对利益输送的质疑持续升温。

　　资金充裕下的“矛盾募资”与高管薪酬之惑

　　通力股份的财务健康度与募资计划形成鲜明反差。截至2024年末，公司货币资金高达18.78亿元，且无短期或长期借款，近三年，公司经营活动现金流净额达27.65亿元，流动性堪称充裕。在此背景下，其仍计划募资2亿元补充流动资金，被市场直指“圈钱”嫌疑——既与监管层严控IPO过度融资的导向相悖，也引发对其资金使用合理性的追问。

　　更值得关注的，是公司“财大气粗”的高管薪酬体系。2024年，仅总经理于广辉年薪便达1545万元，四位核心高管合计薪酬2753万元，占当期归母净利润总额的4.65%。

　　对比歌尔股份、立讯精密等同行业企业，这一薪酬水平显著偏高。当“不差钱”的公司与“超规格”的高管回报并存，“资金究竟为谁而留”的治理之问，已不容回避。

　　通力股份的上市之路交织着业务集中、资本腾挪与治理争议的多重挑战。尽管其凭借TCL系资源在消费电子代工领域占据一席之地，但客户依赖、税收依赖、大股东控制权集中等问题，均可能成为监管审核及长期发展的掣肘。若不能有效回应分红合理性、关联交易透明度及治理结构优化等核心质疑，即便成功注册，其资本市场表现亦难逃业绩波动与估值折价的双重压力。