近日，江西生物制品研究所股份有限公司（简称“江西生物”）近日向港交所递交招股书，其股权结构复杂性与经营数据异常引发关注。

证监会于5月30日发布的境外上市备案补充材料要求中，重点要求公司详细披露历史股权代持情况，包括代持各方、比例、时间、解除方式及频繁更换原因，并结合被代持方任职背景及监管规则，分析代持动因、演变过程、合规性、潜在纠纷及被代持方身份是否受限，以此说明控股股东股权是否存在重大权属争议。同时，证监会要求解释2020年面向特定人士及内部人员的股份增发是否构成变相公开发行或违反《证券法》，并说明2021-2022年间控股股东向32名自然人转让股份的背景等。

江西生物实际控制人敬某通过海南至正和前海天正合计持有76.64%的表决权，然而公司股权运作存在多处疑点。2022年6月B+轮融资中，高新投致远、高新投创业、小禾创投等机构以每股15元价格入股，但2024年这些机构却以每股8.52元、8.5元的折价将股权转回敬玥控制的海南至正。在2022-2024年公司营收复合年增长率达24.7%、净利润增长68.5%的背景下，机构投资者大幅亏损退出的合理性存疑。

财务操作方面，江西生物2022-2024年累计分红1.26亿元，占同期利润的80.27%。与此同时，公司分销及销售费用居高不下，其中推广费占比从83.8%降至72.1%，三年累计支出7410万元。相比之下，公司研发投入剧烈波动：2022年研发费用1640万元（占营收11.5%），2023年增至2420万元（占营收12.2%），但2024年骤降43.39%至1370万元（占营收6.2%）。

IPO前遭穿透式问询，监管聚焦江西生物境外上市合规细节

中国证监会于5月30日发布的境外发行上市备案补充材料要求公示中，对江西生物科技股份有限公司的合规状况提出了全面问询。该公示明确要求江西生物对关键股权结构与历史交易进行深度披露，并由律师出具专项法律意见，这直接关系到公司能否顺利推进境外上市进程。

图片来源：证监会官网

股权代持问题成为首要关注点。证监会要求江西生物详尽列表披露历史上所有股权代持关系，具体包括代持双方名称、代持股权比例、代持起止时间及解除方式。尤其需要解释代持方频繁更换的深层次原因，并对照被代持人在代持期间的任职情况，结合监管适用指引，全面论证代持形成原因、演变情况、合法合规性、是否存在纠纷或潜在纠纷。

图片来源：证监会官网

公司历史增资与股权转让的合规性亦被重点审查。根据备案报告信息，证监会对江西生物2020年12月向特定社会人士、机构以及内部管理层与员工增发股份的行为提出疑问，要求其明确该次增发是否构成“公开发行证券”并存在违反《证券法》的情形。与此同时，对于控股股东在2021至2022年间向32名自然人转让部分股权的行为，公司需详细说明其具体背景。

此外，还要求补充说明公司及子公司经营范围是否涉及《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2024年版）》领域，本次发行上市前后是否持续符合外资准入政策要求。说明本次拟参与“全流通”的股东所持股份是否存在被质押、冻结或其他权利瑕疵的情形。

折价“回收”投资机构股权

江西生物实控人为敬某，合计持有公司76.64%的表决权，其中，敬某通过海南至正生物科技发展有限公司(简称“海南至正”，敬玥持有公司99%的股份）持有公司1.79%的股份，通过深圳前海天正生物科技有限公司（简称“前海天正”，为海南至正全资子公司）持有公司74.85%的股份，敬某担任公司的董事长兼执行董事。

江西生物IPO前的股权转让历史尤为引人关注。2003年-2015年间敬某父亲在家族内部进行的股权转让均以零对价完成；2017年，敬某父亲向三名代名人转让10%股权同样未收取任何费用，然而，零对价转让缺乏合理的商业目的解释及定价依据。

2019年8月，股权转让开始出现“明码标价”。海南金家大院餐饮管理有限公司（简称“金家大院”）分别以每股10元的价格，向海口市天顺实业发展有限公司（简称“天顺实业”）转让0.83%股权（作价666.67万元）、向深圳市向亿投资担保有限公司（简称“向亿投资”）转让2.5%股权（作价2000万元）。2022年5月，前海天正更是以每股15元的价格向32名自然人转让股权，总交易额约1.01亿元。值得一提的是，这32名受让者中，王维玲、宋红霞、温安华及何群华四人为敬某亲属。此外，股东晗颐文化交流（持股4.66%）的实际权益持有人陈敬宜及陈笑寒，亦为敬某亲属。

更为戏剧性一幕出现在机构投资者之中。2022年6月，在B+轮融资中，深圳市高新投致远一期股权投资基金合伙企业(有限合伙)(简称“高新投致远”)、深圳市高新投创业投资有限公司(简称“高新投创业”)、深圳市小禾创业投资合伙企业(有限合伙)(简称“小禾创投”)等新投资者均以每股15元的价格入股。然而仅仅两年后的2024年，这三家机构投资者却将股权以每股8.52元、8.5元、8.5元的价格大幅折价转让回敬某控制的海南至正。在2022年-2024年公司营收复合年增长率达24.7%、利润增长68.5%的背景下，机构投资者大幅亏损退出的合理性存疑。

此外，2022年天顺实业将股权零对价转给曾某、胡某芝，2023年胡某芝又无偿转予配偶。

图片来源：江西生物招股书

清仓式分红1.26亿，推广费三年超7千万，研发投入骤降43.39%

作为中国最大的人用破伤风抗毒素（简称“人用TAT”）提供商，江西生物凭借逾50年的行业积淀，在国内外市场占据领先地位。然而，其近年财务数据揭示出深层隐忧：2022年至2024年间，公司累计分红总额高达1.26亿元，同期推广费高达7410万元，而2024年研发投入却骤降43.39%。

2023年，江西生物实施了两次分红，总额达8600万元。2024年9月，公司再度向股东派发现金4010万元。据统计，2022年至2024年间，公司累计分红总额高达1.26亿元。而同期公司实现的利润分别为2646.8万元、5548.1万元、7514.0万元，三年合计利润约1.57亿元。这意味着高达80.27%的三年利润被分配给了股东。

另外，2022年至2024年，公司分销及销售费用分别为3475万元、3303万元、2686万元，其中推广费占比从83.8%降至72.1%，三年累计支出7410万元。公司解释称，由于中标VBP计划及实施更有针对性及具成本效益的营销策略，导致推广及营销活动的开支减少。

图片来源：江西生物招股书

与推广费的高位支出相比，研发投入呈现剧烈波动：2022年研发费用1640万元（占营收11.5%），2023年增至2420万元（占营收12.2%），但2024年骤降至1370万元（占营收6.2%），2024年研发费用同比暴跌43.39%。公司解释称，一方面是新冠抗血清研发终止，叠加合约研发成本从1190万元锐减至360万元（降幅70%），直接导致开支缩减。另一方面，核心产品抗蝮蛇毒血清、抗五步蛇毒血清仍处临床前阶段，计划2025年启动Ⅰ期临床试验；马狂犬病免疫球蛋白F(ab’)2，尚在工艺研究阶段，并计划于2029年为该候选产品提交IND申请。

江西生物的IPO之路布满荆棘，其股权代持与折价转让、大额分红与研发缩水引发关注。面对证监会与港交所的双重审查，其能否解开股权迷局，我们将持续关注。