海安橡胶集团股份公司（简称“海安橡胶”）即将迎来资本市场的关键一跃：5月30日，深交所将审议其首发申请。这匹轮胎行业“黑马”2021年至2024年间净利润从0.79亿元飙升至6.79亿元，耀眼成绩令人瞩目。

然而，繁荣背后裂痕暗生：44%收入依赖俄罗斯市场红利，实控人朱晖套现4.3亿元引发监管问询，客户入股后交易激增，关联交易疑云笼罩，巨额募资更显底气不足。海安橡胶的估值腾飞，究竟是技术驱动的崛起，还是特殊机遇下的虚火？

业绩神话暗藏隐患：俄罗斯市场红利撑起44%收入，2024年增速骤降

海安橡胶成立于2005年，总部位于福建省仙游县，是国内领先的全钢巨胎生产企业。公司主营产品为巨型全钢工程机械子午线轮胎，主要应用于大型露天矿山、工程建设等领域的重载车辆，并提供矿用轮胎运营管理服务。

这类“全钢巨胎”属于工程机械轮胎中的高端产品，此前长期被米其林、普利司通、固特异三大国际巨头品牌垄断。经过多年技术攻关，海安橡胶打破了这一格局。

据海安橡胶招股说明书（上会稿）显示，早在2008年公司就与北京橡胶工业研究设计院合作开发出当时国内最大规格的37.00R57全钢巨胎。此后公司持续研发投入，2015年再次合作攻关成功59/80R63规格全钢巨胎——这是目前全球应用的最大尺寸全钢巨胎，于2019年通过中国石油和化学工业联合会的科技成果鉴定，使我国成为继米其林和普利司通之后全球第三个具备生产该规格轮胎能力的国家。

近四年来，海安橡胶交出了一份亮眼的业绩增长曲线。招股书显示，2021年至2024年公司营业收入分别为7.59亿元、15.08亿元、22.51亿元和23.00亿元，同期归母净利润分别达0.79亿元、3.54亿元、6.50亿元和6.79亿元，尤其2022年净利同比大增345.52%。

不过，这种业绩神话很大程度上得益于特殊的外部市场机遇。2022年开始的俄乌冲突引发国际巨头退出俄罗斯市场，为海安橡胶带来了前所未有的“捡漏”机会。据公司披露，2022年起米其林、普利司通、固特异等国际轮胎巨头的全钢巨胎产品相继退出俄罗斯，当地大型矿业公司纷纷转向中国供应商。海安橡胶凭借过硬的产品质量和较高性价比，有效填补了上述巨头退出后留下的市场空间，迅速扩大了在俄罗斯的销售规模，并与当地客户建立了良好的合作关系。

这一因素直接体现在公司收入结构的剧变上。2020年公司境外收入占主营收入的比例为42.71%，到2022年猛增至76.16%，2023年略降为74.23%，总体在报告期内超过七成。其中，俄罗斯市场贡献了最大的份额：来自俄罗斯的收入占主营业务比重由2020年的9.67%攀升至2022年的49.58%，2023年约为44%左右。

俄罗斯某大型矿业企业（乌拉尔矿业冶金公司）在2022年成为海安橡胶第二大客户，销售额1.39亿元，占当年营收9.57%；到2023年该客户跃升为第一大客户，采购额增至4.64亿元，占营收比重21.01%。此外，2023年前五大客户中另有数家俄罗斯公司上榜，单家年度采购金额在1亿～2亿元不等，可以说俄罗斯市场已经撑起了海安橡胶营收的“半壁江山”。

然而，过度依赖单一海外市场的风险不容忽视。随着国际局势变化的不确定性增加，公司业绩增长已出现放缓迹象。2024年海安橡胶实现营业收入23.00亿元、归母净利润6.79亿元，同比分别仅增长2.18%和3.82%，增速骤降至个位数。

至2025年一季度，海安橡胶实现营收4.68亿元，同比下降9.62%；归母净利润1.43亿元，同比增长13.35%。也就是说，在经历了2021至2023年的爆发后，公司业绩已趋近停滞，甚至出现下滑苗头。海安橡胶解释称，2024年增长放缓部分原因在于卢布对人民币汇率贬值带来汇兑收益减少，且公司与部分矿点客户重新协商上调结算价，提升了原先盈利较弱业务的利润，但总体增速难免回落。

高增长难以持续的同时，公司对俄罗斯市场的依赖也带来了巨大的不确定性。海安橡胶在招股书中坦承，如果中国与相关国家的贸易往来受限，可能导致公司经营业绩下滑，“极端情况下，公司可能出现上市当年营业利润较上年下滑50%以上的风险”。公司在二轮问询回复中亦强调了海外经营风险，尤其俄罗斯业务占比较高，一旦地缘政治不利，业绩存在断崖下跌的可能。这一风险并非杞人忧天：2024年前三季度公司营收增速放缓的主要原因正是俄罗斯市场收入减少所致。

此外，快速拓展海外市场也给公司的运营和财务造成压力。招股书显示，由于俄语地区客户回款审核周期延长，2024年前三季度海安橡胶经营活动现金流净额同比下降22.62%，其中第三季度单季大幅下滑52.76%，利润增长难以有效转化为现金。报告期各期末公司的应收账款余额亦节节攀升，2024年末达到6.68亿元，占总资产比重接近20%，潜在坏账风险上升。

同时，公司在“一带一路”沿线国家设立的多个境外子公司经营业绩并不理想。招股书披露，海安橡胶于蒙古国、加拿大、澳大利亚、俄罗斯、纳米比亚、苏里南等地设立的6家子公司在2024年均出现亏损，净利润分别为-415.58万元、-25.04万元、-969.75万元、-1364.53万元、-1307.99万元、-46.87万元。

境外子公司普遍亏损，反映出公司在海外市场的本土化运营和管理控制上仍面临挑战。以上种种迹象表明，海安橡胶高速增长的背后隐藏着脆弱的基础：对外部单一市场机会的依赖，使其业绩具备相当的波动性和不确定性。

实控人朱晖套现4.3亿：股权腾挪引监管问询

在业绩突飞猛进的同时，海安橡胶的公司治理和股权结构也发生了重大变化。招股书和问询回复显示，自2020年启动上市筹备以来，公司实际控制人朱晖多次对股权进行运作，引入大批外部投资者，公司估值由此扶摇直上，但朱晖本人也趁机大举变现离场。

公开资料显示，海安橡胶成立初期为朱晖及其家族持股的企业。2007年朱晖从两位兄弟手中接过股份后，长期作为公司唯一股东经营至2020年初。2020年2月开始，为引入战略与财务投资者、加快上市步伐，朱晖频繁转让老股并增资扩股：据统计，仅2020年度公司就进行了四轮股权转让/增资。

其中，2020年2月朱晖先后以10亿元整体估值向外部基金和个人转让14%的股权，回笼资金1.40亿元；3月又转让约2.05%股权，获资约2050万元；同年7月，朱晖分五批转出约14.45%股权，合计套现1.28亿元。至此，2020年内通过面向外部的股权转让，朱晖累计出售约30.5%股份，变现资金约2.9亿元。

值得一提的是，2020年12月朱晖还进行了一次“左手倒右手”的内部腾挪：其将个人持有的39.5%股权以极低价格（每1元注册资本作价2元）转让给其全资控股的福建信晖投资集团有限公司，交易价格仅7900万元。此时按照每股净资产估值2元计算完成了股权内部转移，信晖集团由此成为海安橡胶的控股股东。

进入2021年，公司继续引入产业资本。2021年1月海安橡胶以投前估值12.5亿元增资扩股，引入紫金紫海基金、扬中徐工基金、深创投等13家机构投资者，融资约4.19亿元。在随后两年中，公司估值随着业绩猛增而水涨船高：到2022年9月朱晖又以40亿元估值水平出让小部分老股（280万元注册资本）予恒旺投资，获得资金8030.4万元。

截至招股说明书签署日（2025年5月），海安橡胶股东结构中已有多达27名股东，其中20名为各类投资机构。朱晖本人直接持股比例降至19.50%，其全资控股的信晖集团持股28.32%，合计控制公司47.82%股权，仍为实际控制人。

通过以上一系列操作，朱晖在短短两年多时间里大幅套现离场。据统计，2020年至2022年朱晖通过股权转让累计变现获利约3.69亿元。同时公司在2021年和2022年连续实施大比例现金分红，两年合计派发红利1.39亿元。朱晖作为大股东从中直接或间接分得数千万元现金 （注：截至2022年底朱晖个人和信晖集团共持股约47.82%，对应分享分红约6600万元）。如果将股权转让收益与分红收益相加，在IPO前夕朱晖家族累计套现金额超过4.3亿元人民币。

实控人在上市前大额变现的举动引起了监管层和市场的高度关注。深交所在首轮审核问询中即要求公司详细披露历次股权转让的背景及合理性，并说明是否存在利益输送或股份代持等情况。据招股书和公司回复，朱晖历次对外转让老股的定价均基于当期公司业绩和估值水平，并不存在向特定投资方输送利益的情形。对于2020年底向信晖集团低价转股，海安橡胶解释为“根据2019年末每股净资产2元作价，价格公允”。

尽管公司声称上述资本运作符合市场原则，但朱晖减持套现的时机之巧妙、金额之巨大，仍引发外界对公司上市动机的质疑。截至目前，朱晖通过直接和间接方式依然牢控公司近半股份，如何平息投资者对其上市前套现行为的疑虑，将是公司登陆资本市场后需要面对的一大挑战。

客户变股东后交易额激增：关联交易公允性遭质疑

海安橡胶IPO前引入的大批投资者中，有相当一部分带有鲜明的产业背景。其中尤为引人注目的是“客户股东化”现象——公司的多家核心客户或供应商通过旗下投资平台入股，成为公司股东。这在制造业企业上市案例中并不多见，也因此引起监管层的重点问询。

据招股书及公司公告，2021年1月海安橡胶那次增资扩股引入的13家机构中，就包括紫金矿业、徐工机械、山东能源集团、江西铜业等大型企业背景的产业资本。具体而言，紫金矿业关联的紫金紫海基金、山东能源集团关联的兖矿资本、江西铜业关联的江铜投资各持有海安橡胶4.30%股权，徐工机械关联的扬中徐工基金持股3.79%。

这四家股东均为具有实体产业背景的投资方，其对应实体企业正是海安橡胶的重要客户或供应商。换言之，海安橡胶的前五大客户中，有多家公司在IPO前直接或间接入股成为了股东。

更令人关注的是，在上述客户入股前后，相关交易额出现了异常攀升。以紫金矿业为例，海安橡胶对其销售额由入股前的2020年6502.59万元暴增至入股当年2021年的1.56亿元，并在入股后 2022 年增至2.13亿元，增长数倍；对徐工机械的销售额则由2020年的3415.50万元提高到2021年的5746.15万元、2022年的8029.55万元；江西铜业同期采购额也从1781.81万元猛增至2022年的5545.06万元。交易量与股东关系同步飙升的现象，引发了市场对利益输送和业绩包装的强烈质疑。

针对这一争议，深交所在两轮问询函中反复要求公司说明：具备客户/供应商背景的股东入股是否与业务增长存在关联，入股后交易条款有无改变，交易定价是否公允，合作的可持续性如何等。2024年3月15日公司及保荐人在第二轮审核问询回复中对上述问题逐项作出说明，并在招股书中新增了相关披露。

海安橡胶强调，这些产业资本入股是基于对公司发展前景的认可，入股价格与同期其他财务投资者一致，属于公允的市场行为。公司声称，客户入股前后双方的合作模式和交易条件并无实质变化，不存在通过让渡股份换取业务的利益绑定或利益输送。销售额的大幅增长主要因为相关客户对公司产品的认可度提升，以及其自身业务扩张导致采购增加所致。此外，公司认为，引入产业方股东有助于巩固战略合作基础，进一步保障合作关系的稳定和可持续。

尽管公司做出了上述澄清，监管部门和投资者对此仍保持谨慎态度。深交所后续要求公司详细披露这些股东客户的采购定价、公允性验证，以及入股后合作是否存在依赖性等细节。

据长江商报，有市场分析认为，此类“客户变股东”现象容易引发业绩真实性疑虑——客户或许基于股权关系短期内大额采购以抬升业绩，而长期合作能否持续、交易价格是否公平，都需要持续观察。可以预见，海安橡胶上市后，关联交易的规范性将是监管层重点关注的问题之一。公司必须证明，这些客户既是股东又是买家的安排不会损害中小股东利益，相关交易经得起独立性和公允性的检验。

29.5亿募资激进扩产：资金充裕为何仍补流？

海安橡胶此次IPO计划募资29.52亿元，用于大规模产能扩张和技术升级，筹资力度在同业中颇为引人注目。

根据招股说明书（上会稿），公司拟发行不超过4649.33万股，募集资金29.52亿元，其中约19.45亿元投向“全钢巨型工程子午线轮胎扩产及自动化生产线技改升级项目”，2.86亿元用于研发中心建设，另有3.5亿元将用于补充流动资金。如此庞大的募资安排，与公司当前的财务状况形成鲜明对比，引发了市场对于募投项目合理性的质疑。

一方面，海安橡胶的财务报表显示公司资金相当充裕，并不“差钱”。报告期内公司盈利和现金流状况良好：经营活动现金流净额在2022年和2023年分别达到4.88亿元和6.26亿元。虽然2024年前三季度经营现金流降至3.53亿元，但主要受海外回款周期影响，并非持续性亏损所致。

截至2024年6月底，公司账上货币资金高达7.63亿元，远超短期借款和一年内到期非流动负债总和1.60亿元，资金安全垫非常厚实。公司资产负债率也持续走低，2024年中期降至33.56%，远低于可比上市公司约53%的平均水平。

更值得注意的是，海安橡胶在冲刺IPO前还进行了大额现金分红——2021年和2022年合计分红约1.39亿元，相当于同期净利润的32%，展示出相当强的现金派现能力。在账面资金充裕、债务负担极轻且曾大方分红的情况下，公司为何仍要在IPO中安排3.5亿元用于补充流动资金？这一反常举动自然引起投资者的疑问。

另一方面，拟投向产能扩张项目的资金规模也被质疑有过度之嫌。海安橡胶计划投入将近20亿元扩产全钢巨胎，但公司的产能利用率却已开始下滑。数据显示，2021-2023年公司巨胎产能利用率分别为60.23%、99.05%、100.07%，2023年达到顶峰后，2024年上半年已回落至90.67%，较2023年上半年（102.9%）大幅下降。

也就是说，前期订单暴增一度让产能接近饱和，但最新产销情况表明需求增速趋缓，现有产能已出现部分闲置。如果在这种情况下再大举扩产，未来是否会面临产能过剩的风险？对此，监管部门在问询中要求公司说明扩产的必要性，提示其谨防盲目扩张带来的隐患。

对于外界的疑问，海安橡胶方面回应称，本次募资投向经过了充分的可行性研究。其中，扩产项目是为了抓住市场机遇巩固公司在巨胎领域的领先地位，技改升级和研发中心建设则有助于提升自动化水平、强化技术研发实力，为长期发展赋能。至于补充流动资金的3.5亿元，公司表示主要用于满足业务规模扩大后的营运资金需求，并优化资本结构降低财务风险。

换言之，公司认为自身虽有一定资金储备，但为支持未来业务增长、提高抗风险能力，募资“补血”仍有必要。然而，不少行业分析人士对此并不完全认可。有评论指出，在上市前夕先由大股东频频套现分红、公司再大规模募资“补流”，这种前后反差难免让人质疑IPO融资的真正动机。对投资者而言，更关心的是募投项目能否产生预期效益，以及公司是否会善用募集资金而非闲置浪费。

从海安橡胶的IPO征程来看，这家凭借特殊机遇迅速崛起的轮胎企业在高增长的亮丽光环下，折射出不少值得警惕的风险坐标。业绩过度依赖海外单一市场、实控人上市前大举套现、客户股东化引发关联交易争议、以及“不差钱却大规模募资”等等，一系列现象叠加在一起，让投资者对其未来前景心存疑虑。

尽管公司在招股说明书和问询回复中做出详尽说明，试图证明自身增长的可持续性和治理的规范性，但市场的担忧并未完全消除。一方面，地缘政治变化、全球矿业景气度等外部因素难以控盘；另一方面，公司内部的治理水平、资金运用效率也有待时间检验。

海安橡胶的IPO征途如同一场高风险的赛跑：技术突破与俄罗斯市场红利推动业绩暴增，2023年6.50亿元净利润令人瞩目，但44%收入依赖俄罗斯市场、4.3亿元实控人套现、关联交易疑云以及29.52亿元激进募资，构成重重风险坐标。2024年营收增速跌至2.18%，盈利放缓信号已现，地缘政治与客户稳定性更添变数，海安橡胶能否以透明治理与稳健运营化解疑虑？资本市场正拭目以待。