据上交所消息，道生天合材料科技(上海)股份有限公司(以下简称“道生天合”)将于6月13日迎来首发上会。IPO进程显示，道生天合上市申请于2023年6月20日获受理，7月17日进入问询阶段。

　　此次IPO，公司拟募资6.94亿元，主要投向“年产5.6万吨新能源及动力电池用等高端胶粘剂、高性能复合材料树脂系统项目”及用于偿还银行贷款。然而，深入分析发现，其上市之路暗藏多重风险，在监管层对业绩真实性、股权清晰性严格审核的背景下，道生天合能否成功上市，后续进展备受关注。

　　实控人夫妻均揣绿卡，创始股东多次因股权代持对薄公堂

　　道生天合成立于2015年，总部位于上海，公司专注于以环氧树脂、聚氨酯、丙烯酸酯和有机硅等为基础原材料的高性能热固性树脂系统料产品的研发、生产与销售，产品广泛应用于清洁能源领域，如风电、新能源汽车等。

　　从股权结构来看，截至招股书签署日(2025年6月5日)，道生天合的控股股东为上海易成实业投资集团有限公司(以下简称“易成实业”)，直接持有公司47.55%的股份。季刚、张婷通过易成实业间接控制公司47.55%的股份，季刚通过上海桐梵、上海桐元、衢州桐新分别控制公司5.69%、4.96%、2.27%的股份，因此夫妻二人合计控制公司60.47%的股份。其中，季刚任公司董事长、总经理，张婷任公司董事。

　　值得注意的是，根据招股书披露显示，实控人夫妻二人均拥有美国永久居留权。这一情况引起了外界的广泛担忧。从公司治理层面看，在重大决策时，其决策倾向是否会因海外居留身份而偏离公司及国内股东的最佳利益，在信息沟通、决策效率等方面是否会因跨境因素而受阻，都存在不确定性。在监管层面，境外居留权给予实控人潜在规避国内监管的便利，增加了利益侵占风险，一旦实控人在资金、决策等方面出现违规操作，后续追责难度将加大。上述影响无疑会让投资者对公司的信任度降低。

　　与此同时，公司内部治理结构的稳定性也遭受质疑。2023年3月，张燚辞任监事会主席，龚晓燕被选举为新任监事会主席。仅一年多时间，2024年7月，龚晓燕向监事会提交辞职信，辞任公司监事、监事会主席。此后，宋丽媛被任命为新的监事会主席。在IPO关键期，两任监事会主席相继离职，这一异常变动引发诸多猜想。监事会作为公司治理结构中的重要监督力量，其主席的频繁变动可能意味着公司内部监督机制存在漏洞或面临挑战，对公司合规运营、防范风险的能力带来负面影响，进而影响投资者对公司治理有效性的信心。

　　此外，道生天合的股权代持往事，更是折射出其治理背后的复杂暗线。

　　公司实控人季刚、张婷夫妇早期通过亲属代持股权设立弈成贸易，2015年创立道生有限时，再次与前高管彭赛上演复杂代持戏码：彭赛股权先后由母亲王巧玲、亲属唐美云及乐巍新材代持，实缴资金均来自季刚借款，甚至乐巍新材股权转让款也因债务争议未分配给彭赛。

　　双方因代持权益归属及经营理念分歧多次对簿公堂，从2018年乐巍新材股权转让争议，到2019年两次和解协议拉锯，纠纷核心直指4,500万元出资款的实际权益归属。尽管最终和解协议称纠纷不涉及公司股权，但代持关系长期存在、资金往来穿透性存疑，难免引发监管对股权清晰性、控制权稳定性的质疑。在IPO审核对合规性高度敏感的背景下，这段横跨数年的代持纠葛，或成为道生天合上市路上的潜在风险点。

　　23家客户和供应商重叠，关联交易风险暗藏

　　在经营过程中，道生天合面临着客户与供应商集中度双高的风险。公司对大客户较为依赖，主要下游客户如时代新材、中国建材、洛阳双瑞等在销售中占据重要地位。根据招股书(上会稿)显示，2021-2023年，公司向前五大客户销售金额分别为24.04亿元、24.72亿元、21.91亿元，占营收比达76.87%、71.94%、68.44%，均维持在较高水平。这种对大客户的过度依赖，使得公司业绩容易受到大客户订单变化、经营状况波动的影响。一旦大客户流失或减少订单，公司营收和利润将面临大幅下滑的风险。

　　同样，公司对前五大供应商也较为依赖，主要原材料如环氧树脂、胺类固化剂等化工原材料的采购集中在少数几家供应商，如南亚电子材料(昆山)有限公司、扬农化工、赢创化学等。2021年-2023年，公司向前五名供应商合计采购原材料金额分别为20.74亿元、20.09亿元、16.05亿元，占当期原材料采购总额比为71.95%、69.60%、60.84%。

　　2024年道生天合这一客户与供应商集中度双高情况逐渐有所缓和，分别降低至68.19%和50.61%。不过更为诡异的是，公司还存在23家客户同时为供应商的情况，这种身份重叠的情况引发了交易所对其交易公允性的质疑。

　　首轮审核问询函中，上交所直击要害，追问在客户和供应商重叠情形下，采购和销售的独立性，定价、结算方式与非重叠对象有无显著差异，以及交易价格是否公允，还要求公司说明原材料、能源采购等与成本、存货的勾稽关系。

　　对此，道生天合回应称采购和销售部门独立运作，相关定价、结算按统一标准，与非重叠客户供应商无显著差异，并列举4家报告期内累计采购额或销售额均超过200万元的重叠客户和供应商案例佐证。然而，以绿色家园为例，2021-2023年，道生天合向其采购单价低于其他供应商5%-9%；2021年对其销售单价，相比其他客户每吨优惠3,485.44元。这样的价格差异，很难不让人对交易价格的公允性产生怀疑。

　　不仅如此，以兰科化工为例，道生天合与其的交易往来，也暗藏诸多疑点。2021年11月，道生天合以高于市场价格3,000元/吨的价格，向兰科化工销售环氧树脂。对此，公司给出的解释是市场货源紧缺，所以销售价格高于市场价具有合理性。但这一说法难以完全服众。

　　回顾二者合作历程，道生天合成立初期，主要利润来源于代理兰科化工产品。2019年底，其独家代理权限变为非独家，到2021年12月底，经销协议彻底终止。2021年，道生天合从兰科化工采购代理风电产品金额高达2.19亿元，同时向其销售基础环氧树脂1,744.58万元。可到了2022年，采购额锐减至36.46万元，销售额也近乎归零。这种采购与销售数据近乎同步的急剧下滑，或与二者合作关系的结束紧密相关。

　　道生天合这种客户与供应商身份重叠的复杂关系，除价格公允性外，其是否存在联合上下游或其他有利益往来的关联方进行人为调节、业绩粉饰或利益输送等不合规行为，也是能否获得监管层信任的关键。例如，实控人控制的易成实业在与部分大客户关联方的资本运作中扮演“二传手”角色，资本运作与业务合作的紧密关联，也增加了利益输送的嫌疑。若道生天合无法妥善解释这23家客户兼供应商背后的交易细节，消除市场对其交易公允性与业绩真实性的疑虑，在竞争激烈的IPO之路上，恐将遭遇强大阻碍，上市前景也会因此蒙上一层阴影。 

　　现金流连年为负，清仓式分红后又巨额募资

　　从业绩表现来看，道生天合的发展之路并不顺畅。近年来，公司业绩整体处于止步不前的状态。数据显示，2020-2023年，道生天合的营业收入年复合增长率为-1.32%，扣非净利润年复合增长率为-5.68%，其中2021年扣非净利润一度同比下滑55.27%，这样的利润波动情况反映出公司盈利能力的脆弱性。2024年，公司的营收压力并未出现明显缓解，营收32.38亿元，同比增长1.24%；归母净利润1.55亿元，与上年同期基本持平。

　　在财务状况方面，道生天合面临着严峻的挑战。从偿债能力指标来看，招股书显示，2022年至2024年各期末，公司资产负债率分别为58.13%、52.52%、52.89%，同行业可比公司的资产负债率均值分别为41.08%、37.52%、43.28%。同期，道生天合的流动比率分别为1.60倍、1.76倍、1.70倍，速动比率分别为1.46倍、1.56倍、1.50倍；同行业可比公司的流动比率均值分别为2.91倍、2.28倍、1.95倍，速动比率均值分别为2.59倍、1.93倍、1.71倍。可以看出，公司资产负债率长期高于行业平均水平，流动比率和速动比率均不及同行业可比公司均值，这表明公司短期借款较多，偿债风险较高，财务杠杆处于危险边缘。

　　与此同时，2022年-2024年，公司各期末应收账款余额分别为125,734.53万元、103,016.63万元和110,873.48万元，占当期营业收入的比例分别为36.60%、32.18%、34.24%。应收票据账面价值分别为39,889.29万元、13,230.44万元及 16,537.70万元。公司应收账款、应收票据金额较大，大量资金被下游客户占用，资金回笼周期长，进一步加剧了公司的资金紧张局面。

　　除了巨额应收账款之外，公司存货规模也在持续增长。报告期各期末，公司存货账面价值分别为22,654.50万元、21,615.05万元、26,692.25万元，占流动资产的比重分别为7.63%、8.69%、9.81%。若未来市场发生巨大不利变化，导致公司出现大量客户无法履行订单、产品价格大幅下滑等情况，公司存货将可能大幅计提存货跌价损失，从而对公司的盈利水平产生重大不利影响。

　　更为糟糕的是，公司现金流量净额长期为负，反映出公司自身造血能力严重不足，经营活动所产生的现金无法满足日常运营和发展需求。2021年-2023年，公司经营现金流量净额分别为-34,489.41万元、-35,497.57万元和-3,773.23万元，直至2024上半年仍为-6,273.3万元。

　　在经营现金流持续为负、应收账款高企的情况下，道生天合却进行了大额分红。2020年-2022年，公司累计分红2.5亿元，占同期净利润总额的75.8%。这种大额分红行为在一定程度上削弱了公司的内部资金积累，影响了公司的资金流动性。按照股权比例计算，实控人夫妻二人拿走了大部分分红。

　　与此同时，道生天合却将目光投向了二级市场，希望通过IPO募集资金来解决资金问题。最初，公司计划募资8亿元，其中1.85亿元用于偿还银行贷款及补充流动资金。然而，在一片质疑声中，公司不得不调减募资金额至6.94亿元，并取消了补充流动资金的计划，仅保留1.35亿元用于偿还银行贷款。这种募资计划的大幅调整，不仅反映出公司在面对市场质疑时的被动应对，也让人对公司资金规划的合理性和稳定性产生极大怀疑。

　　1.35 亿元还贷合理性不足

　　尽管道生天合已调减募资金额，以使自己能够尽早上市，但这种一手大额分红，一手计划用1.35亿元募资偿还银行贷款的举动，仍是引发了市场的广泛争议。从表面上看，偿还银行贷款可以降低公司资产负债率，减轻财务压力，改善财务指标，但深入分析，却发现其中疑点重重，被质疑是一场精心算计的资本游戏。

　　从银行贷款要支付利息，而IPO募集的资金却无需偿还，这本是常识性的财务逻辑，如今却在资本运作的迷雾中变得扭曲畸形。当IPO募资说明书中“偿还银行贷款”列为核心用途时，企业堂而皇之地将股民的钱用于填补银行的窟窿，究竟是经营困境的无奈之举，还是精心设计的圈钱套路？

　　仔细观察不难发现，这些热衷募资还贷的企业往往存在多重“病灶”。财务报表上，高额的资产负债率如同悬在头顶的达摩克利斯之剑，银行抽贷、断贷的风险如影随形。在这种情况下，IPO募资成为了救命稻草，看似“聪明”地用无需偿还的资金置换掉沉重的债务负担。但这背后，是企业经营造血能力不足的残酷现实——连正常的银行贷款都无力偿还，又拿什么来保证对投资者的长期回报？

　　更值得警惕的是，募资还贷可能成为利益输送的暗道。银行贷款需要严格的风控审核和按期还本付息，而IPO募集的资金使用监管却存在一定弹性空间。部分企业借此将原本该用于生产经营、技术研发的资金，转移到偿还关联贷款、填补历史财务漏洞甚至满足大股东资金需求上。股民投入的真金白银，最终成了某些人粉饰财务报表、逃避债务责任的工具，而企业的核心竞争力却未得到任何提升。

　　当资本市场沦为企业“借新还旧”的提款机，损害的不仅是投资者的利益，更是整个市场的根基。监管部门必须擦亮眼睛，对募资还贷类项目进行穿透式审查，追问企业真实的资金需求与偿债能力；投资者更要保持清醒，别让“偿还贷款”的遮羞布掩盖了企业的经营危机。毕竟，在这场资本游戏里，谁在裸泳，潮水退去后终将一目了然。

　　对于道生天合能否顺利叩开资本市场大门如愿募得资金，市鉴将保持持续关注。