随着“A拆A”分拆上市模式在资本市场渐热，苏州汇川联合动力系统股份有限公司（简称 "联合动力"）的IPO进程引发关注。

作为汇川技术旗下企业，联合动力IPO将于2025年6月12日接受深交所上市审核，拟发行7.05亿股。其招股书披露的信息呈现双重特征：一方面业绩增长数据亮眼，另一方面财务风险与经营隐患并存。

招股书显示，“业绩增速下滑风险”被列为首要风险提示，这一安排异于常规——通常企业会优先披露行业共性风险。

财务数据显示，公司2021年至2022年累计扣非净亏损超4亿元，2023年扣非净利润同比184%，2024年进一步增至9.13亿元，同比增幅达477%。但同期经营性现金流波动显著，2021年至2023年持续为负，分别为-4.91亿元、-1.37亿元、-0.97亿元，2024年转正至26.53亿元。

威马集团的信用危机对公司财务造成直接冲击。招股书显示，2021年至2023年，公司对威马集团累计计提坏账准备3.3亿元，其中2023年计提100%坏账准备，金额达2.15亿元。

客户集中度方面，2022年至2024年，公司向前五大客户销售占比分别为71.73%、76.03%、67.81%。另外，公司对理想汽车的销售占比上升至34.69%左右。

联合动力此次IPO拟募资48.57亿元，其中“新能源汽车核心零部件生产建设项目”为新增产能项目。深交所对此提出问询，要求说明新增产能是否存在客户定制化生产安排，以及产能消化的具体保障措施。公司在回复中否认存在合同约定的专用生产线，但承认会根据大客户需求集中排产。

连亏两年一朝翻身，业绩“神话”能持续多久？

联合动力主营智能电动汽车动力系统核心部件，产品涵盖电驱系统（电控、电机、驱动总成）和电源系统（车载充电机、电源总成等）。公司前身为汇川技术于 2016年9月设立的联合动力有限（注册资本2亿元），2023年整体变更为股份有限公司。尽管股权结构调整及IPO进程顺利，但其财务数据呈现“先抑后扬”特征：早期经历亏损，近年业绩快速增长。

上图来源：联合动力招股说明书

招股书显示，公司营收从2021年的29.03亿元增至2024年的161.78 亿元，年均复合增长率高达136.93%。2024年，公司营收同比增长72.74%。2021年至2022年，公司扣非净利润分别为-2.16亿元、-1.88亿元，累计亏损超4亿元。2024年，公司扣非净利润增至9.13亿元，同比增幅477.23%。

其中，电驱系统收入占比长期超过80%。2022年至2024年分别为46.76亿元、77.46亿元、140.51亿元，销售收入占主营业务比重的93.21%、83.01%、87.23%。

引人关注的是，2025年一季度数据显示，公司实现营业收入38.47亿元，同比增长49.80%，扣非净利润3.08亿元，同比增长83.08%。公司解释称，营收增长主要得益于在主要客户中的产品份额提升，以及客户整车销量同比增长带动收入增加。

针对公司业绩增长可持续性，深交所在两轮问询函及审核中心意见落实函中均进行了问询：首轮要求公司结合行业增速、价格波动、竞争格局等六大维度展开分析；次轮聚焦2024年业绩突增的可持续性论证。审核中心意见落实函中除了要求联合动力说明业绩增长的可持续性外，还要求其在招股说明书中对未来业绩增速下滑风险进行充分揭示。最终，公司在招股书中将“业绩增速下滑风险”列为首要风险提示。

现金流量表显示，2021年至2023年，公司经营活动现金流持续为负，分别为-4.91亿元、-1.37亿元、-0.97亿元，2024年转正至26.53亿元。

联合动力经营活动现金流入主要源于销售商品、提供劳务收到的现金。公司销售回款占营业收入比例较低，公司解释称，主要源于两方面：一是部分回款以票据结算，背书支付供应商未形成现金流入；二是赊销模式下客户信用期设置及收入季节性分布（四季度占比高），导致当期回款滞后于收入确认。

客户困局：从威马暴雷到理想依赖

招股书显示，2022年至2024年前五大客户销售额36.06亿元、71.2亿元、109.7亿元，占比分别为71.73%、76.03%、67.81%，其中对理想汽车的销售占比从2022年的29.01%升至2024年的34.69%。

上图来源：联合动力招股说明书

同期应收账款规模持续扩大，从2022年的18.51亿元增至2024年的56.8亿元，占资产总额比重20.37%升至31.45%。公司应收账款与存货减值损失合计分别为2.75亿元、6.5 亿元、5.94 亿元，占营收比例较高。

另外，威马集团的信用事件已对公司造成实际损失。2021年至2023年，联合动力对威马集团的坏账准备及减值准备余额累计达3.30亿元，2023年更对其计提100%坏账准备，金额达2.15亿元，对当期利润造成显著影响。

上图来源：联合动力招股说明书

值得注意的是，当前对理想汽车的深度合作亦存隐患：2024年其销售占比34.69%，但理想汽车毛利率从2023年的22.2%降至2024年的20.5%，且行业价格战加剧。

公司在招股书中提示，若行业竞争进一步加剧，可能面临下游客户经营波动、车型销售不及预期或价格传导滞后等风险。客户信用状况恶化可能导致应收账款回收风险，或因客户订单调整导致定制化存货滞销。

48亿募资疑云：产能扩张背后的“定制化”隐忧

联合动力本次IPO拟募资48.57亿元，将投入到新能源汽车核心零部件生产建设项目、研发中心建设及平台类研发项目、数字化系统建设项目、补充营运资金。深交所要求公司说明新增产能是否为客户专供，以及产能消化的具体措施及可行性。

上图来源：联合动力招股说明书

募投项目中，“新能源汽车核心零部件生产建设项目” 分为两个子项目，苏州新能源一期尚未开工，规划新增驱动总成（含零部件）147万台、电机66万台产能；常州二期部分建成并投产，全部达产后将在2024年末基础上新增驱动总成（含零部件）27.38万台、电机21.98万台、电控108.14万台、电源总成 45.92万台、车载充电机10万台产能。

公司在回复监管问询时表示，不存在合同约定的客户专用生产线，但承认会根据大客户需求将其产品集中排产至指定产线。