一份法院判决书，揭开了康惠制药（603139.SH）五年前一笔收购的“后遗症”——子公司科莱维业绩承诺落空，上市公司虽有赔偿协议却没有按约拿到钱，不得不通过法院索赔。
更令市场哗然的是，公司控股股东近期以高溢价转让控制权，接盘方竟是一家成立仅一天的合伙企业，背后实控人主业与制药行业毫无关联。
复盘这场交易的时间线，股价提前异动、二股东精准套现、限售承诺火速豁免等种种异常，让这场围绕康惠制药的控制权交易疑云重重。
赢了官司但回购款又能否收回？
根据康惠制药表述，科莱维药业是一家采用生物发酵及化学合成技术，生产医用中间体及原料药的企业，拥有多项专利及专有技术。基于其发展计划，为有效提升公司整体经济利益，公司于2021年决定通过股权转让及增资的方式对科莱维药业进一步投资。同时科维莱也做出了业绩承诺。
因科莱维药业2022年度未实现承诺业绩，公司要求业绩承诺方履行回购义务，最终达成一致，科莱维拟以现金方式按期回购公司所持目标公司42.8725%股权，回购价格为1.51亿元，其中本金1.2亿元，利息3100万元（利率为年化10%，计息期间截至2023年12月31日）。
由于科莱维未按《股权回购协议》约定按期支付股权回购款，公司于2024年9月向秦都区人民法院提起诉讼，并于近期收到秦都区人民法院有关支持公司诉求的一审判决，该判决涉案金额约3799.4万元，为第二期股权回购款及利息。
尽管有业绩承诺，也赢了官司，不过透过这场收购也可以看出，康惠制药的资本运作显然不够谨慎，对于一家当时仅有专利还没有实现投产的公司就“下了重注”，结果现在不得不面对业绩承诺落空后的“一地鸡毛”。
如今摆在康惠制药面前的问题是，法院虽判决科莱维支付回购款及利息，但其持续亏损，资产能否覆盖债务？从签字回购协议到现在已经过了两年多，本次如果无法执行法院判决，上市公司又如何确保收回资金？
接盘方资金来源引关注
说到康惠制药的资本运作，近期更引人注目的是其正在推进的控股权转让事项。
今年3月21日，康惠制药公告称，控股股东康惠控股拟以24.7元/股向嘉兴悦合智创科技合伙企业（有限合伙）（下称，“悦合智创”）转让22%股份，并放弃10%表决权。交易完成后，悦合智创将成为新实控人。
值得注意的是，悦合智创在此公告前一天才注册成立，其背后实控人李红明、王雪芳也正是新三板公司亿安天下（870849.NQ）的实控人，从表面上看，其过往从事的业务与康惠制药主业毫无协同。
据企查查信息，李红明、王雪芳2023年曾收到北京证监局的监管警示函，违规事实为亿安天下子公司关联交易未履行相应的审议程序，也未及时进行信息披露。公司时任董事长王雪芳、时任总经理李红明、时任董事会秘书隋丹对上述违规行为负有主要责任。
另外，据亿安天下2024年财报，截至2024年末，其账面货币资金仅1.03亿，短期借款1.13亿，一年内到期的非流动负债1.09亿，账面现金已不足以覆盖短期债务，资产负债率高达84%。另据企查查信息，王雪芳、李红明作为担保方，还有一笔高达5.9亿的对外担保。
这不能不令投资者们担忧，悦合智创是否有足够资金支付后续股权款？且亿安天下正在推进北交所IPO，如果其实控人成功入主康惠制药，是否可能推进实质上的“借壳上市”？以亿安天下的资产质量与业绩表现，能否真正为康惠制药带来“涅槃重生”？
对于外界的担忧，康惠制药回复《产业资本》时表示，悦合智创为新设公司，目前未开展相关业务，也未涉及数据中心托管业务。根据受让方悦合智创披露的《详式权益变动报告书》，“信息披露义务人暂无改变上市公司主营业务或对上市公司主营业务做出重大调整的计划，本次权益变动完成后12个月内，信息披露义务人将保持上市公司主营业务稳定发展，并为上市公司寻求具有发展潜力的业务，寻找新的利润增长点。”
控股权溢价转让“肥”了谁？
复盘本次交易，多个时间点耐人寻味：
3月17日，康惠制药股价突然放量涨停，此后连续两个涨停。
3月19日，公司紧急停牌，公告筹划控制权转让事项。
3月21日，公司发布关于控股股东签署《股份转让协议》暨控制权拟发生变更的公告，接盘方浮出水面。
3月25日，签署补充协议。
3月27日，发布召开临时股东大会审议豁免申请的公告。
4月19日，股东大会通过原实控人豁免股份限售承诺的议案，43.41%股份回避表决。
4月21日，也就是豁免议案通过仅3天后，当时回避参与表决的二股东（赛乐仙）闪电减持6%股份，套现1.03亿元，收益率高达57%。
这不能不令外界猜测，从“筹划”到“签约”仅3天，是否存在重大信息未及时披露的嫌疑?停牌前资金“精准”涌入，是否涉及信息泄露？从股东大会召开到二股东减持仅三天时间，是否可能提前获知议案必然通过？或者其本身就是保证议案通过的必须环节？
更值得注意的是，控股股东康惠控股转价为24.7元/股，比3月15日收盘价15.55元（即3月17日开始连续涨停前一个交易日）高出近60%，比几个月前赛乐仙入股成为二股东时的交易价11元高出一倍多，但这种高溢价只有原控股股东获取，从而引发分配公平性的争议。
对此，康惠制药回复《产业资本》时表示，信息披露符合上市公司相关法规要求，对于“分配公平性”的争议，仅表示“本次交易不会对公司的正常生产经营产生影响。公司将保持核心管理团队的稳定性，确保公司经营管理和业务的正常开展，保证本次控制权变更的平稳过渡。”
另一个外界普遍关注的争议点在于，原实控人刚签协议就申请豁免减持限制，是否为了规避“董监高在职每年减持≤25%、离职半年禁售”的规定?对此公司则表示，“豁免事项是基于本次交易安排所进行的自愿性限售承诺的豁免，相关豁免已根据相关法律法规的要求履行审议及披露程序，股东大会的通知、召开及表决程序合法合规，表决结果合法有效。自愿性承诺豁免后，董事、监事及高级管理人员仍将遵守相关法律法规对于董监高减持限制的法定要求。”
资本玩家的“接力游戏”？
事实上，此次康惠制药的接盘方悦合智创出现得较为突然。
2024年10月，赛乐仙以11元/股的价格入股康惠制药，当时市场上不乏赛乐仙可能成为“接盘方”的猜测。
然而仅过了半年，2025年3月，悦合智创“横空出世”，24.7元/股的收购价，也远远高出于赛乐仙当时的入股价。
耐人寻味的是，在关于申请豁免减持限制表决的临时股东大会上，43%股份回避表决，仅有16.67%散户决定豁免议案通过。而赛乐仙作为第二大股东，正是选择回避表决的一大力量。
在股东大会通过“豁免议案”仅3天后，赛乐仙“闪电”减持6%股份，以17.26元/股(总价1.03 亿元)转让给扬州创响投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“扬州创响”），持股降至5%以下(后续减持无需再进行披露)。赛乐仙此次交易距离 2024年10月入股仅半年，收益率高达57%。
据企查查信息，这笔股权的接盘方扬州创响2023年3月才成立，注册资本1350万却未实缴， 2024年参保员工数为0。那么，1.03亿元收购款从何而来？据称该公司将通过“股东借款+增资”解决，但从企查查信息来看，也难怪投资者们多有质疑。
另一方面，以康惠制药目前的业绩情况来看，净利润连年亏损，扬州创响高溢价接下赛乐仙的股权图啥呢？再说17.26元的接盘价，还不如直接在二级市场买股票更符合商业逻辑，毕竟康惠制药在经历了三天短暂的连续涨停后又出现过一波大跌，3月底到4月初期间有多个交易日股价低于17元。
对于外界质疑，康惠制药回复《产业资本》时表示，“二股东赛乐仙转让其所持公司部分股份，系出于自身经营发展需要，同时受让方基于对上市公司未来发展的信心，看好公司长期投资价值而共同作出的决定。”
针对上述说法，不知道投资者们又是否会相信？但可以肯定的是，在康惠制药控制权高价转让过程中，存在诸多不合正常商业逻辑之处，总会有被厘清的一天。
