从企业经营角度来看，并购活动通常意味着业务扩张和战略发展，对上市公司可能产生积极的股价效应。然而，并不是所有的并购都能让股价大涨，比如孩子王耗巨资收购的丝域养发，消息公布后，孩子王股价连续下跌，市场质疑声不断。
溢价5.83倍，16.5亿元并购案无对赌承诺
2025年6月6日晚，母婴巨头孩子王儿童用品股份有限公司（本文统称“孩子王”，证券代码：301078）发布公告称，拟受让关联方五星控股集团有限公司（以下简称“五星控股”）持有的江苏星丝域投资管理有限公司（以下简称“江苏星丝域”）65%股权。为强化产业协同和资源整合，西安巨子生物基因技术股份有限公司、自然人陈英燕、王德友拟同时受让五星控股持有的江苏星丝域10%、8%及6%的股权。
公告还显示，本次交易以具有证券从业资格的评估机构出具的权益评估价值为定价参考，最终确定转让价格为人民币16.5亿元。本次交易完成后，丝域实业将成为孩子王的控股子公司。
值得说明的是，本次收购溢价5.83倍，且无对赌条款。
根据北京北方亚事资产评估事务所出具的评估报告（北方亚事评报字第01-0753号），截至2025年3月31日，丝域实业股东全部权益评估值为17.5亿元，较账面值25609.08万元增值149,390.92万元，增值率583.35%。经协商，本次交易作价16.5亿元。
对于业绩对赌，孩子王解释称，本次交易为现金非重大收购，且不属于向控股股东、实控人购买资产的情形，因此，本次交易不属于法规强制要求设置业绩对赌的情形，本次交易未设
置业绩对赌，系综合考虑交易背景、交易估值及市盈率水平、交易谈判等多重因素后，交易双方作出的市场化结果。
具体来讲，原因有四：
1、丝域实业控股股东为中秀信升，本次交易完成后，中秀信升已经完全退出，后续不涉及任何经营管理；
2、丝域实业经营及财务状况较好，未来发展潜力较大，前期商务谈判期间存在多个竞买方，转让方设置业绩对赌的意愿较低；
3、本次交易估值及对应的市盈率水平较为合理，交易各方确定的交易价格为16.5亿元，低于本次交易采用收益法的评估值17.5亿元以及采用市场法的评估值25.04亿元，对应的以丝域实业2024年净利润计算的市盈率水平约9倍；
4、基于公司尽调、审计、评估情况，孩子王认为：该项目较为优质，目标公司治理规范、内控体系完备，年度审计师均出具无保留意见审计报告，财务状况较好。不设置业绩对赌条款事项总体风险可控。
上述解释看似合理，但回顾过往上市公司并购案例，几乎都附带有对赌条款。尽管标的估值均由具备证券资质的评估机构出具报告，且交易双方当时均认可其合理性，但现实中许多并购最终未能兑现对赌业绩，导致不少投资者蒙受损失。
或许正是出于这个原因，许多投资者并不认可孩子王的并购交易。在多个投资者社交平台上，都能看到类似的质疑和吐槽。这也导致孩子王的股价出现阴跌：6月9日股价大跌6.33%，6月10日微涨0.36%，6月11日再跌1.79%，3个交易日共跌7.67%。
负债率近70%的丝域实业
公告显示，丝域实业专注于头皮、头发的健康护理，为客户提供养发护理、防脱生发、乌发黑发等头发健康一整套解决方案，全方位覆盖脱发、白头、头油、头屑、头皮不适等多种症状，成为我国细分养发产品的龙头企业。丝域实业打造的“产品+服务+渠道”以产品驱动的一体化运营模式，为行业首创，高度契合首发经济的特点。截至2024年末，丝域实业共拥有2503家门店，其中，176家直营门店，2327家加盟门店，会员数量超过200万。
2022-2024年，丝域实业的营收分别为6.19亿元、6.89亿元和7.23亿元。同期净利润分别为1.58亿元、1.86亿元和1.83亿元。2025年第一季度，丝域实业营收1.44亿元，净利润2664.85万元。
从数据来看，丝域实业在2025年第一季表现很一般，其营收只有2024年的20%，净利润还不到2024年的15%。难道头皮和头发健康护理行业也存在明显的季节性波动，使得今年第一季度成为淡季？
此外，截至2025年一季度末，丝域实业合并口径的资产总额 8.57亿元，负债总额5.99亿元，净资产为2.58亿元，资产负债率高达69.89%。
值得关注的是，丝域实业毛利率正呈现出逐步下降的明显趋势。
数据显示，2022-2024年及2025年第一季度，丝域实业的毛利率分别约为88.5%、85.5%、67.5%、66.2%。
高溢价收购背后的争议
1、估值合理性存疑
丝域实业2024年净利润1.83亿元，对应静态PE约9倍，看似合理，但高增值源于“轻资产”属性：评估报告称增值主要来自品牌、渠道等无形资产，但丝域实业超70%收入依赖加盟商（2024年加盟门店占比93%），其商业模式对管理能力要求极高，整合风险不容忽视。
2、业绩可持续性待验证
2025年一季度丝域实业净利润仅0.27亿元，同比增速明显放缓，而且毛利率逐渐下降，这能否支撑未来收益法预测的每年约1.7亿元净利润存疑。
3、无业绩对赌的“”交易
孩子王强调“交易非强制对赌”，但市场更关注风险分配是否公平。如果交易完成后，中秀信升等转让方套现离场，孩子王需独自承担经营风险。
4、中小股东保护不足
尽管孩子王称通过“治理安排”控制风险，但缺乏对赌条款意味着若标的业绩不达预期，商誉减值将直接冲击上市公司利润。
5、关联交易暗藏利益输送嫌疑
交易对手五星控股（持股江苏星丝域11%）为实控人汪建国控制的企业，汪建国也是孩子王的董事长、实控人。尽管孩子王声称定价公允，但零成本获取控股权的操作难免引发关联方利益倾斜的质疑。
此前，2024年5月31日，孩子王公告，公司拟购买关联方汪建国实控的南京星仁力房地产开发有限公司持有的五星广场T1、T2办公楼部分楼层房地产，交易价格为4.9亿元。
6、协同效应能否兑现？
孩子王在公告中描绘了“会员+渠道+产业”的协同蓝图，但现实中的整合挑战不容小觑。
首先，会员转化存在天然壁垒：孩子王的核心用户是母婴群体，而丝域养发的主要客群为中高龄消费者，两者用户画像重合度较低，能否实现有效交叉引流仍需市场验证。
其次，渠道整合面临运营模式冲突：孩子王以大型商场门店为主，而丝域养发则依托街边小型加盟店，两种截然不同的渠道形态在选址策略、运营标准和管理体系上都存在显著差异。
更为关键的是，行业竞争日趋白热化：尽管丝域在养发细分领域暂居龙头地位，但其市场占有率不足5%（弗若斯特沙利文数据），面对近年来大量新兴品牌的涌入，这一看似领先实则脆弱的市场地位能否持续保持优势，仍需打上一个问号。
尽管在过去几年中，孩子王因多项并购活动带来了一定的营收增长，但公司的净利润恢复情况仍不理想。
2023年6月，孩子王斥资10.4亿元收购乐友国际65%股权。
2024年11月，孩子王再投入5.6亿元收购乐友国际剩余35%股权。
2024年12月，孩子王以1.62亿元现金收购上海幸研生物科技有限公司60%股权。
年报显示，2023-2024年，孩子王分别营收87.53亿元和93.37亿元，同比分别增长2.73%和6.68%，归母净利润分别为1.05亿元和1.81亿元，同比分别下降13.92%、增长72.44%。
从财务数据来看，孩子王此次收购面临明显的资金压力。截至最新财报，公司账面虽有13.86亿元货币资金，但短期债务规模高达9亿元，资金链已然吃紧。为完成这笔16.5亿元的收购，公司最终选择通过担保贷款方式筹措资金——拟为控股子公司江苏星丝域提供不超过6.5亿元的银行贷款担保。
孩子王此次收购看似拓展“新家庭服务”生态，实则是一场高风险博弈。在没有业绩对赌护航的情况下，高溢价收购轻资产加盟企业，无异于将风险转嫁给中小股东。若协同效应不及预期，股价下跌仅是开始，商誉减值与整合失败可能引发更深远危机。监管层应追问交易细节，投资者则需警惕“故事”背后的财务陷阱。
