道生天合材料科技（上海）股份有限公司（简称“道生天合”）将于6月13日在上交所上会，公司计划公开发行不超过5862万股，拟募集资金6.94亿元，用于年产5.6万吨新能源及动力电池用等高端胶粘剂、高性能复合材料树脂系统项目以及偿还银行贷款。然而，公司业绩的稳定性、高负债运营模式及历史股权纠纷或为其IPO之路蒙上阴影。
2022-2024年，道生天合营业收入分别为34.36亿元、32.02亿元、32.38亿元，而净利润则从1.08亿元稳步攀升至1.55亿元。2023年营收降6.81%但净利润增40.46%，2024年营收微增1.13%而净利润增速则显著放缓至2.45%，这一波动引发了北交所对公司经营稳健性的关注。道生天合回应称，道生天合业绩波动源于销量与价格的综合作用。2023年尽管销量大增32.31%，但核心原材料价格暴跌32.52%拉低售价，抵消了收入增长。2024年原材料价格降幅收窄至13.34%，叠加销量增长10.91%及外售自产环氧树脂，收入微增1.13%。利润方面，2023年巨额坏账准备转回（4859万）显著增厚了净利润。
庞大的应收账款和负债负担成为公司健康发展的另一重考验。2022至2024年，其应收账款始终高居不下，分别为11.07亿元、9.78亿元和10.46亿元，占流动资产比例持续维持在37%-39%的高位。同时，其资产负债率（58.13%、52.52%、52.89%）远高于同行业可比公司均值（41.08%、37.52%、43.28%）。此外，2024年公司银行贷款余额持续攀升至4.71亿元，值得注意的是，道生天合在本次IPO计划募集1.35亿元用于偿还银行贷款，旨在降低负债率与财务杠杆，缓解资金压力，改善偿债能力。
更令人忧心的是其曾经的股权代持纠纷。多年前，实控人季某引入具备行业经验的彭某成为股东。彭某2500万元认缴股权先由其母王某玲代持，后转至唐某云名下并增资至4500万元，其中彭某实缴的1500万元实际来自季某借款。2018年乐巍新材作为持股平台转让所持股份后，因季某垫资未获偿还，彭某未分得转让款。彭某2019年离职引发长达三年的股权纠纷，经法院2022年调解确认为个人债权债务关系，最终达成和解。然而，该案遗留的合规风险仍不容忽视。从资金穿透性看，彭某的1500万元实缴资金本质是季某的借款，不得不质疑其出资真实性。
营收与净利润背离，业绩稳定性遭质疑
道生天合作为国家级高新技术企业，其业务重心聚焦于风电叶片用环氧树脂、高性能风电结构胶等高性能热固性树脂材料的研发与生产。过去三年（2022-2024年），公司营业收入呈现“V”型波动，分别为34.36亿元、32.02亿元、32.38亿元，而净利润则从1.08亿元稳步攀升至1.55亿元。2023年营收降6.81%但净利润增40.46%，2024年营收微增1.13%而净利润增速则显著放缓至2.45%，这一波动引发了北交所对公司经营稳健性的关注。
图片来源：道生天合二轮问询的回复
业绩起伏的背后，道生天合解释为销量与价格双重作用的结果。2023年，尽管四大类产品总销量同比增长32.31%，但核心原材料基础环氧树脂价格暴跌32.52%，导致风电叶片用环氧树脂售价同步大幅下滑，抵消了销量增长带来的收入。2024年，原材料价格降幅收窄至13.34%，叠加销量增长10.91%及自产环氧树脂开始外售，收入得以微增1.13%。
利润端方面，2023年毛利额虽增加2558万元，但同期产能扩张带来的人员薪酬与研发投入激增，导致期间费用大幅上涨4220万元，大幅侵蚀利润。2024年，公司通过优化股权激励计提、控制招待费等举措使期间费用下降10.13%，成功抵消了毛利额减少1916万元的负面影响。此外，2023年信用减值损失转回高达4859万元的坏账准备，对当年净利润起到了显著的增厚作用。
针对未来风险，道生天合认为业绩具备可持续性支撑，主要基于风电行业高达245GW的待装机容量、对维斯塔斯、恩德集团等海外核心客户销量的持续增长预期，以及2025年初环氧树脂销售价格已开始上调等因素。
应收账款破10亿！资产负债率远超同行均值
道生天合产品结构高度集中于风电领域，2022至2024年风电叶片用环氧树脂占营收比重始终维持在65%以上，若现有竞争对手扩大产能或新竞争者涌入导致国内市场价格战加剧，或下游风电行业竞争恶化，行业整体毛利率下滑将直接冲击公司业绩。
道生天合应收账款规模庞大，2022至2024年分别为11.07亿元、9.78亿元和10.46亿元，占流动资产比例维持在37%-39%高位；应收票据同期为3.99亿元、1.32亿元及1.65亿元。尽管公司强调客户信誉良好、合作稳定且账龄多在一年内，并建立了信用评估体系，但随着业务扩张，应收账款余额预计持续增加，若下游客户经营或资信状况恶化，坏账风险将显著上升。
图片来源：道生天合招股书
银行贷款余额持续攀升，2022至2024年，道生天合银行贷款余额分别为3.18亿元、3.86亿元、4.71亿元；同期公司资产负债率（58.13%、52.52%、52.89%）显著高于同行业可比公司均值（41.08%、37.52%、43.28%），公司解释差异主要源于上市公司拥有更丰富的股权融资渠道。同时，其流动比率（1.60、1.76、1.70倍）和速动比率（1.46、1.56、1.50倍）总体低于同行业可比公司，凸显短期偿债压力。
为此，道生天合在本次IPO计划募集的6.94亿元资金中，明确安排1.35亿元用于偿还银行贷款，旨在降低负债率与财务杠杆，缓解资金压力，改善偿债能力。
实控人曾涉股权代持纠纷
道生天合实际控制人为季某和张某夫妻二人，两人合计控制公司60.47%的股份。季某、张某通过易成实业间接控制公司47.55%的股份，季某通过上海桐梵、上海桐元、衢州桐新分别控制公司5.69%、4.96%、2.27%的股份。季某任公司董事长、总经理，张某任公司董事。
然而，公司实控人与核心人才彭某之间的股权代持纠纷，揭示了代持关系在资本扩张进程中的隐患。
纠纷的根源可追溯至2015年公司创立初期。为吸引专业管理人才并加速发展，实控人季某决定引入具备行业经验的彭某成为股东。彭某的2500万元认缴股权先由其母王某玲代持，后转至亲属唐某云名下并增资至4500万元，其中彭某实缴的1500万元实际来自季某的借款。这一安排虽解决了初期人才激励问题，却埋下了三重隐患：一是代持层级过多导致权属关系模糊，二是资金来源未明确法律性质（借款与出资混淆），三是缺乏书面协议规范权利义务。2016年，代持股权转移至乐巍新材时，季某虽签署《代持协议》确认代彭某持有该公司全部股权，但协议未约定代持解除条件及利益分配机制。
图片来源：中国裁判文书网
2018年，乐巍新材作为持股平台陆续向多家机构转让所持道生天合股份，转让所得并未分配至彭某（源于季某垫资且彭某未还）。彭某2019年离职后，双方因代持问题产生争议，陷入长达三年的股权纠纷案。
双方2022年达成和解，法院调解确认纠纷本质为“个人债权债务”而非股权争议，要求季某分期支付补偿款、彭某方无偿返还合伙份额，并签订《代持解除确认协议》彻底清理代持关系。
然而，该案遗留的合规风险仍不容忽视。从资金穿透性看，彭某的1500万元实缴资金本质是季某的借款，不得不质疑其出资真实性。
道生天合虽在风电环氧树脂领域具有一定市场地位，但其业绩波动性、财务稳健性及治理历史问题为其IPO增添不确定性，未来公司走向如何，我们将持续关注。
