道生天合材料科技(上海)股份有限公司(以下简称“道生天合”)成立于 2015 年，主营风电叶片用环氧树脂、结构胶等新材料，产品覆盖风电、新能源汽车等领域。2023 年 6 月，公司提交 IPO 申请，于今日(6月13日)进行上市审核委员会审议会议。然而，围绕这家风电与新能源材料供应商的光环之下，却笼罩着层层疑云：其赖以享受巨额税收优惠的“高新技术企业”资质，被指研发费用占比严重不达标，复审合规性存疑；高达1.35亿的IPO募资用途突变，沦为纯粹的“还贷工具”，与同期大股东巨额分红形成刺眼对比；在核心产品价格暴跌、产能已然闲置的背景下，仍执意扩张产能，技术护城河薄弱更令前景堪忧。这场IPO，究竟是助力企业发展的融资，还是实控人精心设计的资本套利？监管的穿透式核查刻不容缓。

　　“高新技术企业” 资格存疑

　　根据披露，道生天合于 2022 年取得编号为GR202231000782的高新技术企业证书，有效期 3 年；但是，其核心指标“研发费用占比”疑似未能达标，那么是如何通过2022年的高企资格复审的？特别值得关注的是，“高新技术企业”可以享受15%的企业所得税税率，而道生天合是否为了达到降税的目的而进行了一系列的操作，其中是否包含利益输送？这是极为严重的问题。

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　　研发费用占比不达标

　　按照国家税务总局以国科发火〔2016〕32号印发修订后的《高新技术企业认定管理办法》，企业近三个会计年度(实际经营期不满三年的按实际经营时间计算，下同)的研究开发费用总额占同期销售收入总额的比例符合如下要求：

　　1. 最近一年销售收入小于5,000万元(含)的企业，比例不低于5%；

　　2. 最近一年销售收入在5,000万元至2亿元(含)的企业，比例不低于4%；

　　3. 最近一年销售收入在2亿元以上的企业，比例不低于3%。

　　企业在2022 年通过“高新技术企业”复审，最近一年(2021年)的营业收入超过了2亿元，那么认定标准的比例应不低于3%。

　　据招股书披露，道生天合2020年和2021年的研发投入占比分别为2.52%和2.28%，若要在三个会计年度(2019年至2021年)平均比低达到不于3%的条件，那么2019年的研发投入占比不得低于4.20%。

　　公司研发费从2020年至2023年呈不断增长趋势，通过对公司研发费用构成情况的分析，研发费用不断增长的原因主要是因为职工薪酬比例的不断增加，2024年职工薪酬有所降低，研发费用也随之降低。据企查查显示2019年母公司只有85人缴纳保险，2020年却有192人，再根据公司披露近几年研发和技术人员占总员工人数比例在25%以内，那么可以确定2019年的职工薪酬肯定低于2020年，同理研发费用也必定低于2020年。

　　就算公司2019年研发费用与2020年相差无几，达到7594万元，那么公司在2019年的营业收入只能是18亿元，但是据披露公司2020年至2024年的营业收入基本维持在31亿元至35亿元间，况且2018年营业收入已达13亿元(据董事长季刚在《大国之材》采访时提到)。那么道生天合2019年的研发投入占营业收入的比例能到达4.20%吗？这是几乎是不可能实现的。

　　企业是如何通过2022年12月的“高新技术企业”复审认定的？这可是由省科技厅、财政厅、税务局政府机构进行的认定。到底是企业进行了财务数据造假还是有利益输送？不禁让人猜疑，之前2019年的认定通过是否具有真实性，合理性？企业是否能给出合理的解释？监管部门的核查力度是否达标？

　　此外，道生天合的部分产品被列入生态环境部 2021 年公布的《环境保护综合名录(2021 年版)》中的 “高污染” 产品，例如 “以环氧树脂为基本成分的粘合剂”。 2021 年，公司高性能风电结构胶收入为 1.64 亿元，占主营业务收入的 5.27%，该产品成分里含有 “双高” 产品。

　　在高企认定标准里，企业是否在认定前一年有环境违法也是判定标准，道生天合的部分产品在认定标准年(2021年)被列入“双高”名单，尽管公司声称其产品使用无挥发性溶剂原材料，生产过程无污染。在意识到问题的严重性后，道生天合对募投项目进行了调整。原计划年产7.8万吨的项目，合计产能变更为年产5.6万吨，其中年产4.8万吨新能源胶粘剂项目直接被取消。即便如此，变更前募投项目产品中，仍有大量产品属于“双高”相似产品，合计达5.1万吨。这一问题又给企业通过2022年的高企复审的合规性增加了质疑，只有监管部门穿透核查才能理清真相！

　　据披露，企业在2022年至2024 年实际企业所得税税率为 15%，得益于公司“高新技术企业”的光环加持，正常的企业所得税税率为25%，这之间有10%的差距。企业通过高新技术企业评定的复审，其资格认定的严谨性与合规性存疑，亟待监管层的深入调查，是否包含利益输送，是否包含人为操控？

　　募投困局：1.35亿还贷与产能泡沫

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　　从“补流”到“纯还贷”的转向

　　用途删减引发质疑：

　　初始计划：2023年招股书披露募资8亿元，其中1.85亿元用于“偿还银行贷款及补充流动资金”，强调“营收增长导致资金周转压力剧增”。 

　　最终版本：2025年上会稿删除全部补流计划，仅保留1.35亿元用于偿还银行贷款，占募资总额的19.5%。

　　引发质疑：道生天合为保障 IPO 进程暂缓流动性补充计划，然而此举并未真正缓解企业资金紧张的根本困境，反而进一步凸显出其在长期资金规划层面的短期化决策倾向。公司2024年营收仅微增1.24%(32.02亿→32.38亿)，应收账款反增(9.78亿→10.46亿)，删除补流暴露真实动机——偿债优先于经营生存。

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　　还贷合理性存疑

　　债务高压：2024年末银行贷款余额4.71亿元，募资还贷仅覆盖28.66%的银行贷款。

　　讽刺对比：2020-2022年现金分红2.5亿元，足以覆盖53.08%的银行贷款，却选择用公众资金填补私人套现后的债务窟窿。其中2021年和2022年分红金额分别占当年净利润的94.47%和83.46%。此次分红款项中，大部分资金流向了道生天合的控股股东易成实业及其实际控制人季刚、张婷夫妇。季刚与张婷通过易成实业持有公司 60.47% 的股份，约 1.5 亿元的分红资金最终归属于这对夫妻的账户。

　　募投用于还贷，却大额分红，这样不会激怒投资者吗？这样明显的过度分红是会动摇投资者对其未来发展的信心，甚至影响到公司的IPO进程。

　　产能扩张悖论：产能利用率低下

　　募投项目中的“年产 5.6 万吨新能源及动力电池用等高端胶粘剂、高性能复合材料树脂系统项目”引发下列质疑：

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　　产能闲置与价格暴跌的现实

　　2024年公司新能源汽车及工业胶粘剂产能利用率仅为78.65%，其2022年至2024年销售均价跌幅高达29.16%，毛利率降幅达到16.86%，产销率为86.66%。在这样价格暴跌和产能闲置的情况下还要再募资年产5.6万吨的项目，会造成产能过剩的影响，扩产风险极大。

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　　技术护城河薄弱

　　从销售结构演变来看，道生天合自产产品的市场占比经历了显著变化，由 2021 年的不足 60% 大幅提升至 2023 年的接近 100%。值得关注的是，这一结构性转变的主要驱动力并非源于市场需求的内生性增长，而是代理模式全面终结的结果。这种依赖外部合作模式调整实现的市场替代，本质上反映出企业内生增长动力的匮乏，缺乏可持续的市场拓展逻辑支撑。

　　核心产品风电环氧树脂性能指标(如断裂延伸率12.5%)与代理时期持平，无技术突破；

　　2024年研发费率仅2.71%(可比公司康达新材2024年为6.56%、德邦科技为5.73%)，发明专利32项(可比公司康达新材2024年为115项、德邦科技为336项)，技术依附性显著。

　　估值泡沫：22.4倍PE溢价与行业背离

　　若参照创业板新材料公司40倍PE估值，市值可能被炒作至70亿，但基本面支撑为负——当分红掏空现金流、募资掩盖债务、数据修饰报表，这场IPO本质是实控人的资本套利工程。

　　道生天合的IPO之路，交织着对“高新技术企业”资质真实性的拷问、对“募资还贷”合理性的质疑以及对盲目扩张产能逻辑的担忧。从研发费用占比疑点重重的“税务优惠套利”，到大股东突击分红后再用公众资金填坑的“分红套现”，再到基本面承压下的“产能虚火”，其招股书描绘的增长蓝图背后，是难以忽视的硬伤与潜在风险。

　　面对高达22.4倍PE的估值溢价与负自由现金流的现实背离，这场IPO的成色与合规性，无疑将接受监管机构最严厉的审视。市场在期待答案：监管之剑，能否穿透迷雾，厘清真相？投资者的利益，又能否在这场看似精心编排的资本游戏中得到真正的保障？