6月13日，道生天合材料科技(上海)股份有限公司（简称“道生天合”）将接受上交所主板IPO上会审核。公司保荐机构为中信证券，拟募集资金为6.94亿元，原计划5000万元用于补充流动资金项目被删除。

报告期内，道生天合2020至2024年营收稳定在31亿元至35亿元，但扣非净利润波动显著，业绩增长趋势不明。另外，公司客户集中度较高，报告期内来自前五大客户收入占比约七成左右。且从研发费用投入来看，道生天合的高新技术企业认定似乎还存疑。

与此同时，2022年末，道生天合的员工人数数量统计与天眼查显示数据似乎存在出入。同时，首轮问询回复称历史对赌条款"彻底终止且自始无效"，但上会稿显示与耒瓴管理、谱润投资等机构及监事季杰的协议仍保留"一定情形下恢复效力"条款，前后表述存在实质性偏差。另外，道生天合在2023年至2024年集中注销8家关联企业，8家公司皆是控股股东易成实业曾控制的公司，集中注销原因。

不仅如此，道生天合在曾连续三年进行大额分红，三年分红累计2.5亿元，在2021年至2023年，连续三年经营性活动产生现金净额皆为负。同时，原计划补流项目也突然删除，且缩减原计划的扩产量，但2024年道生天合部分主要产品产能利用率却未达满产，若项目建成后，新增产能是否能完全消化呢？

01业绩没有太大增长，高新技术企业认定资格或将失去

2022年至2024年（报告期），道生天合营业收入分别为34.36亿元、32.02亿元、32.38亿元，净利润分别为1.08亿元、1.52亿元、1.55亿元，扣非归母净利润分别为1.04亿元、1.33亿元、1.36亿元，很显然，道生天合经营业绩存在一定波动。回看2020和2021年，道生天合营业收入分别为33.32亿元、31.27亿元，净利润分别为1.39亿元、0.85亿元，扣非归母净利润分别为1.58亿元、0.71亿元。

IPO魔女发现，从2020年到2024年，道生天合营业收入基本稳定在31亿元至35亿元之间，扣非归母净利润却是忽高忽低的情况，甚至在2021年营收达到31.27亿元时，扣非归母净利润却仅仅0.71亿元，但2023年32.02亿元的营收，扣非归母净利润却能达到1.33亿元。通过往年业绩比对来看，道生天合业绩变化规律着实让人琢磨不透。业绩增长趋势似乎也并未显现，同时交易所也在注意到此现象，并要求道生天合在问询函中披露影响公司营业收入和净利润的主要因素，未来业绩是否存在大幅波动的风险。

与此同时，报告期内道生天合对各期营业收入前五大客户的销售收入合计分别为24.71亿元、21.91亿元、22.08亿元，占当期营业收入的比例分别为71.94%、68.44%、68.19%，客户集中度较高。道生天合称，这与公司主要下游风电叶片行业集中度较高的特点相吻合。

值得一提的是，根据全国高新技术企业认定管理工作领导小组办公室《关于对上海市认定机构2022年认定的第二批高新技术企业进行备案的公告》，道生天合通过高新技术企业复审，认定有效期3年，自2022年至2024年。2022-2024年公司按15%的税率计缴企业所得税。根据高新技术企业认定标准要求之一，营业收入超过2亿元企业，近三年研发费用总额占同期销售收入总额比例不低于3%。

然而，报告期内道生天合营业收入分别为34.36亿元、32.02亿元、32.38亿元，研发费用分别为9406.75万元、10175.08万元、8769.05万元，三年营收累计为98.75亿元，研发费用累计为2.84亿元，近三年研发费用总额占同期销售收入总额比例为2.87%，低于要求的3%以上。就此来看，2022至2024年，发行人高新技术企业认定标准并未达标，依照发行人研发费用投入趋势看，似乎还有下降的可能，若接下来几年道生天合未被评定为高新技术企业，对发行人业绩会有何影响呢？

同时，在上会稿第271页，道生天合称，公司研发费用“呈增长趋势”这一表述是否有误呢？针对发行人在上会稿中表述，这是否会引起公众或者投资者的误解呢？

02对赌协议前后披露现偏差，多家关联企业集中注销

IPO魔女发现，道生天合的员工人数数量统计似乎存疑。据天眼查显示，2023年道生天合员工人数为434人，子公司弈成新材员工人数为7人，子公司上海诚来员工人数为3人，子公司江苏道达员工人数为113人，子公司浙江志合员工人数为134人，子公司浙江道生员工人数为40人，子公司德国道生员工人数为59人，总体来看，来自天眼查显示2023年发行人及子公司员工人数共计为790人。另外，发行人2025年1月14日新成立一家子公司道恒弈芯。

然而在第一轮申报稿中显示，截至2022年12月31日，道生天合及其子公司员工人数合计为535人。截至2024年6月30日，道生天合及其子公司员工人数合计为656人。截至2024年12月31日，道生天合及其子公司员工人数合计为664人。为何同时期申报材料数据与天眼查统计显示结果不一致呢？道生天合员工人数数量计算标准具体是如何制定的呢？

截至本招股说明书签署日，公司控股股东为易成实业，实际控制人为季刚、张婷夫妻二人。易成实业直接持有公司47.55%的股份，季刚、张婷通过易成实业间接控制公司47.55%的股份，季刚通过上海桐梵、上海桐元、衢州桐新分别控制公司5.69%、4.96%、2.27%的股份，季刚、张婷合计控制公司60.47%的股份。值得注意的是，实际控制人二人都具有美国永久居留权。

据申报材料显示，季杰持有发行人350万股，持股比例为0.66%，2023年5月，季杰当选为道生天合监事会成员，职务为监事，提名人正是其本人。另外，季杰同时持有发行人子公司上海桐梵10%的股份，并担任监事一职。

首轮问询函中显示，上海桐梵于2015年12月22日设立，设立目的主要系作为公司持股平台，上海桐梵除发行人外不存在其他对外投资情形。2019年7月，张燚（张婷表弟，并在发行人处任职）将代季刚持有的上海桐梵250.00万元财产份额（对应道生有限250.00万元股权）转让予季杰。

与此同时，IPO魔女注意到，监事季杰与实际控制人季刚曾在2020年签署回购条款，该条款的回购义务人为季刚，并且自然人股东季杰持有发行人股权的锁定期为12个月。交易所也就对赌协议进行问询，要求道生天合说明各对赌协议安排中发行人是否为对赌协议当事人，如是结合协议具体内容说明发行人所承担的权利、义务或责任，相关对赌安排的效力恢复安排是否实质属于“中止”，是否会导致发行人承担相应法律责任或或有义务。

另外，发行人在问询函中回复称，发行人在历史沿革过程中的对赌条款均彻底终止且自始无效。但在最新的上会稿第73至76页显示，投资人耒瓴管理、谱润投资、扬子投资及监事季杰关于对赌条款的接触情况却显示“终止且自始无效，但在一定情形下恢复效力”。此次披露与在问询函中披露出现偏差。

同时，首轮问询函显示，除发行人及其控股子公司、持股平台外，发行人控股股东易成实业控制15家公司、施加重大影响8家企业，基本为新能源类公司且未实际开展经营活动，其中山东易飏于2023年6月注销；实际控制人及父母控制或担任董事高管的亦有多家企业；报告期内，发行人拥有5家控股子公司、3家参股子公司，部分亏损、尚未经营或在报告期内注销。另外，发行人在2023年至2024年集中注销8家关联企业，8家公司皆是易成实业曾控制的公司。

03连续三年累计分红2.5亿元，募投合理性存疑

招股说明书显示，2020年至2022年，道生天合分别现金分红8000万元、8000万元、9000万元，分别占各期扣非净利润的50.55%、113.02%、86.75%,三年共计分红了2.5亿元，占三年扣非净利总额的75.08%。另外，在2021年至2023年间，道生天合经营活动现金流量分别为-3.45亿元、-3.55亿元、-3773.23万。公司经营活动现金流量净额连续三年为负的情况下，这种“掏空式”分红后，难免让人怀疑有“圈钱”之嫌吧。

值得注意的是，在最初申报稿显示，道生天合募投项目原计划拟募集资金8亿元，其中1.85亿元用于偿还银行贷款及补充流动资金，但在最新上会稿却删除5000万元补流项目，并且仅募资1.35亿元用于偿还银行贷款。

值得提醒的是，2020年至2024年，道生天合货币资金分别为6.88亿元、5.06亿元、6.21亿元、4.29亿元、8.56亿元，道生天合货币资金似乎较为充裕，同时期，公司应付账款分别为5.50亿元、4.44亿元、7.84亿元、5.14亿元、5.14亿元，占公司总负债比例分别为31.13%、25.58%、35.87%、27.85%、25.05%，道生天合还债压力似乎也并不小，但却仍连续三年进行分红，且在即将递表这一敏感期进行，到后面却主动删除补流项目，一系列操作是否合理呢？

另外，原计划开展的年产7.8万吨新能源及动力电池用等高端胶粘剂、高性能复合材料树脂系统项目改为年产5.6万吨新能源及动力电池用等高端胶粘剂、高性能复合材料树脂系统项目。该项目募投金额从6.15亿元改为5.59亿元，但缩减产能却是2.2万吨，相当于原来三成，但募资额却未有等比例缩减，该项目达产后年产能为5.60万吨，其中高性能复合材料树脂系统年产能为1.90万吨，动力电池用等高端胶粘剂年产能为3.70万吨。与此同时，发行人2024风电叶片用环氧树脂以及新能源汽车及工业胶粘剂产能利用率均未达到100%。

整体看来，各报告期前后发行人大额分红又补流，募投项目“朝令夕改”，这些举动是否合理呢？在经营性现金流三年为负情况下，仍在IPO递表前大额分红，为何在募投项目中增加偿还银行贷款，而不用早用现金分红去填补窟窿呢？部分主要产品产能利用率未达满产情况下，扩产是否合理？年产5.6万吨新能源及动力电池用等高端胶粘剂、高性能复合材料树脂系统项目具体换算下来会新增多少产能的主要产品呢？