在新能源汽车行业竞争白热化的背景下，苏州汇川联合动力系统股份有限公司(以下简称“联合动力”)成功过会引发市场强烈关注，上市委会议现场问询主要问题是：

　　“请发行人结合期后新能源汽车行业趋势、产业政策、前五大客户经营及自建供应链进展，以及产品和材料成本价格变化，说明对收入、毛利率、净利润的影响，分析第三方独立供应商替代风险及业绩增长可持续性，保荐人发表意见。”

　　“请发行人结合与同行在核心产品性能、价格、技术先进性、研发费用率对比，以及新车型推出周期、主营产品技术迭代周期匹配性，说明研发费用率持续下降合理性及现有规模能否支撑业绩增长，保荐人发表意见。”

　　需进一步落实事项：“请发行人结合期后新能源汽车行业趋势、产业政策、前五大客户自建供应链进展及产品、原材料价格变化，说明业绩增长可持续性，并在招股书作针对性重大风险提示，保荐人发表意见。”

　　紧接上一篇联合动力IPO(一)：独立性存疑仍要拆分上市，招股书现重大披露问题我们接着分析。其高达48.57亿元的募资计划中，产能闲置却巨资扩产的矛盾逻辑、8亿元补流资金的必要性争议、以及关联交易两年暴增248倍的异常数据，均直指核心财务与经营风险。更令人警惕的是，表面亮眼的业绩增速背后暗藏价格战冲击、技术投入萎缩与盈利质量隐患。本文将穿透数据迷雾，剖析此次IPO过会背后亟待厘清的三大疑云：募资合理性、业绩可持续性与关联交易公允性。

　　48.57亿募资疑云：产能闲置与补流争议

　　联合动力本次拟募资48.57亿元，其中26.12亿元投向“新能源汽车核心零部件生产建设项目”(含新增电源29.07万套产能)，8亿元用于补充流动资金。其合理性面临多重拷问：

　　1

　　产能利用率不足，扩产紧迫性存疑

　　报告期内，电源系统产能利用率持续低于80%(72%-79%区间)，电驱系统利用率最高为93.7%，整体产能未充分释放。在电源系统产能未充分释放的情况下，公司仍计划新增29.07 万套电源产能，合理性存疑。行业专家指出，新能源汽车电源市场已进入存量竞争，盲目扩产可能导致产能过剩，重蹈光伏行业覆辙。在行业面临价格战与技术迭代风险下，巨资扩产的商业逻辑与风险管控能力遭质疑。

　　2

　　补流必要性争议

　　公司声称 8 亿元补流资金用于应对业务扩张带来的流动资金需求，但事实上，2024 年末公司货币资金及交易性金融资产超30亿元，无短期借款，表面看资金充裕。但深入分析发现，应收账款增速(年均 120%)远超营收增速(年均 80%)，新增营收中有 40% 转化为应收账款而非现金流。

　　市场质疑，所谓 "补流" 实为填补应收账款黑洞，本质是通过资本市场变相融资。更值得关注的是，汇川技术同期货币资金高达35.58亿元，为何不通过股东借款而非分拆上市解决子公司资金问题？这一问题直指分拆动机的合理性。

　　关联交易暴增248倍，定价的公允性疑点重重

　　联合动力近期披露的关联交易数据引发市场强烈质疑。其与联营企业常州汇想的交易额在短短24个月内激增超过248倍，其增长轨迹、定价公允性均与行业趋势及商业逻辑显著背离，监管审核的有效性亦受拷问。

　　1

　　交易额异常飙升：耗用量不匹配

　　248倍暴涨轨迹：

　　2022年：对常州汇想关联销售额仅1635.28万元。

　　2023年：飙升至161,913.46万元，同比暴增99倍。

　　2024年：再增2.5倍，达406,835.59万元。

　　两年间，交易额膨胀超248倍。

　　耗用量增长轨迹：

　　发行人2022年至2024年适配理想汽车的产品销量、车型匹配情况：

　　2022年：发行人产品对理想产品耗用量峰值为50.76万套

　　2023年：发行人产品对理想产品耗用量峰值为156.82万套，同比增加3.09倍

　　2024年：发行人产品对理想产品耗用量峰值为402.62万套，同比增加2.57倍

　　两年间，耗用量同比增加7.93倍。

　　2

　　交易额合理性存疑

　　理想汽车通过采购发行人的产品进行车辆组装生产，正常来说采购的产品(即发行人产品耗用量)应该与交易额挂钩且期间出入不会太大，但是通过以上数据可以发现，2023年的耗用量只是增加了3.09倍，但是交易额却暴增了99倍，两者相差巨大，合理性存疑。反观2024年的耗用量与交易额都在2.5倍左右，具有合理性。

　　联合动力对此只是解释“报告期内，联合动力对常州汇想销售的产品是电驱系统产品， 交易价格在参考市场价格基础上，由双方协商确定，定价具备公允性”。对于这样解释，投资者能否买单？定价的公允性将受到质疑，难以消除业绩注水嫌疑。

　　业绩透视：高增长背后的四大风险

　　1

　　基数效应下的增速陷阱

　　联合动力的财务报表呈现出爆发式增长：2022-2024 年营收从 50.27 亿元飙升至 161.78 亿元，净利润从-1.80亿元扭亏为盈至9.36亿元，三年营收复合增长率达 80%。但光鲜数据背后是低基数的天然优势 ——2021 年公司营收仅 29.03 亿元，且处于亏损状态。行业分析师指出，新能源汽车零部件行业的正常增速约为 30%-40%，联合动力的高增长主要源于行业红利和母公司资源倾斜，而非自身竞争力的体现。随着规模扩大，基数效应将导致增速自然回落，若2025 年营收增速跌破 30%，可能引发市场对其 "上市即变脸" 的担忧。

　　2

　　价格战冲击

　　新能源汽车行业的价格内卷，正向上游零部件供应商传导。2024 年，广汽集团巨亏 4.94 亿元，被迫追加 180 亿元销售补贴；比亚迪、特斯拉等头部企业持续降价，主机厂对零部件的采购价年均压降幅度达 15%-20%。联合动力的财报已显露出压力：电驱系统单价从 2022 年的 5160 元 / 套降至 2024 年的 3764 元 / 套，降幅达 27%；电源系统单价从 3149元 / 套降至2264 元 / 套，降幅 28%。

　　3

　　竞争格局的冲击

　　联合动力面临着来自主机厂和同行的双重挤压。一方面，理想、蔚来等车企加速推进核心零部件自研，理想汽车 2024 年自研电驱系统占比已达 40%，计划 2025 年实现全车型自制；另一方面，博世、大陆集团等国际巨头加速本土化布局，通过合资模式降低成本，抢占市场份额。

　　4

　　盈利质量存疑

　　研发投入腰斩：研发费用率从2022年11.37%持续下滑至2024年5.62%，同行业可比公司2024年平均值7.06%。在800V高压平台、碳化硅器件等新技术加速普及期，此趋势危及长期竞争力。

　　财务结构脆弱：2024年末资产负债率(合并)高达73.24%，流动比率仅1.14倍，速动比率低至0.88倍。

　　联合动力的IPO过会绝非风险化解的终点，而是市场检验的真正起点。当产能闲置与激进扩产并行、关联交易增速远超业务逻辑、高增长光环下暗藏研发投入腰斩与财务结构脆弱时，监管与投资者需穿透数据表象，追问三个本质问题：募资是否沦为“纸上扩产”的游戏？关联交易暴增是否隐藏利益输送通道？价格战洪流中技术投入滑坡的企业能否守住护城河？ 若这些疑问无法通过实质证据消解，此次IPO或将成为资本市场又一例“带病闯关”的警示标本——它不仅考验监管审核的底线，更将检验市场对“高质量发展”概念的信仰纯度。