据深交所公告，北京昊创瑞通电气设备股份有限公司(以下简称“昊创瑞通”)创业板IPO将于2025年6月17日上会审核。

　　这家以智能配电设备为主业的企业，招股书披露的财务数据与股权变动信息，正引发市场对其上市合理性的深度拷问：77%的国家电网营收依赖、三年累计461万元的采购销售数据勾稽异常、实控人夫妻75%控股下的神秘人低价入股，以及期间费用的“离奇”下降。

　　多重隐患交织下，昊创瑞通的IPO之路布满问号。

　　01

　　实控人夫妻持股75%

　　神秘人低价入股的“暴利”玄机

　　招股书显示，昊创瑞通成立于2007年，实控人段友涛、张伶俐夫妇合计持股75.03%。

　　在2023年1月这个关键节点(距昊创瑞通上市申报前6个月)，公司副总经理王敬伟突然以6.5元/股的价格，向非公司员工的自然人蔡建仁转让70万股股份，引发大量的舆论质疑。

　　按2020年昊创瑞通股权激励时认定的公允价逻辑(4.5元/股对应10.7倍PE)，2023年公允价应超9元/股，蔡建仁直接获得了175万元价差。

　　更值得关注的是，若公司按IPO计划以17元/股发行，蔡某持有的70万股账面价值将飙升至1190万元，较入股成本暴赚超800万元，投资回报倍数达3.7倍。

　　据天眼查等工商注册资料显示，蔡某除了持有昊创瑞通股权，对外并无其他投资，表明其并非一位专业投资人，但甫一出手便获得了比专业机构更好的投资条件。

　　对此，深交所在首轮问询中要求昊创瑞通说明蔡建仁的入股背景、价格公允性及是否存在利益输送。

　　尽管昊创瑞通回复称交易合规，并以2021年许继电气公开挂牌转让其下属子公司珠海许继25%的股权作为例，试图解释转让价格的公允性。

　　但实际上，这两者之间实际上不具备可比性：昊创瑞通是一家拟IPO的上市主体，珠海许继只是上市公司的子公司，二者股权的升值空间和流动性完全不同。

　　在实控人高度控股的股权结构下，此类非公开交易的透明度与利益输送风险，为公司的上市之路蒙上一层阴影。

　　02

　　9成收入来自国家电网

　　曾因质量问题被暂停中标半年

　　昊创瑞通主营业务是智能配电设备的研发、生产和销售，主要客户为国家电网下属企业。

　　2022年至2024年，公司对国家电网下属企业的销售收入占营业收入的比例高达88.92%、91.99%和77.38%，毛利贡献超86%。

　　对比来看，同行业许继电气对国网销售占比最高仅47.48%，东方电子等企业第一大客户占比不足10%。

　　更严峻的是，这种依赖已引发实质性风险。报告期内，公司因供应商零部件瑕疵、需求理解偏差等问题，先后被国网北京、浙江公司暂停中标资格6个月，被广东电网扣减1.5分信用积分，涉及收入金额达932万元。2024年对南方电网销售占比仅9.78%的现实，意味着其短期内根本无法摆脱"国网依赖症"。

　　创业板"三创四新"定位要求企业具备创新驱动能力，但昊创瑞通在高度依赖单一客户的同时，却因质量问题多次被处罚，暴露出技术能力与管理水平的双重短板。

　　并且，在大客户依赖度居高不下的情况下，昊创瑞通开拓新客户的成效微乎其微，2024年对南方电网下属企业的销售占比仅为9.78%，其余客户合计占比不足13%，短期内根本无法弥补国家电网业务波动带来的损失。

　　03

　　财务勾稽谜团：

　　三年采购销售差异超460万元

　　据媒体公开报道，昊创瑞通与瑞奥电气的交易数据持续异常。

　　2022-2024年，昊创瑞通招股书披露的采购金额分别为615.98万元、826.04万元、551.17万元，而瑞奥电气年报显示的销售金额仅为450.14万元、618万元、464万元，三年累计差异达461.05万元，且每年差异比例均超18%

　　这种持续、同方向的大额差异显然无法用正常的会计确认口径差异来解释。

　　按《企业会计准则》，即使存在跨期验收，差异也应呈现交错分布，但昊创瑞通的差异却逐年累积，2023年差异额更达208万元，占瑞奥电气当年销售额的33.65%。

　　对此，昊创瑞通的保荐机构长江证券与天健所对此未作合理解释，审计报告亦未出具非标意见，进一步放大了数据可信度的质疑。

　　04

　　研发费用垫底，期间费用合理性待解

　　以“高新技术企业”标榜的昊创瑞通，研发投入强度却在同行业中几乎垫底。

　　招股书显示，2020-2024年研发费用率分别为3.33%、3.75%、3.09%、3.47%、3.73%，连续五年低于同行业均值6.39%、6.51%、5.53%、5.71%、5.58%。

　　公司在问询回复中称“资金有限需平衡投入”，但作为智能配电企业，这种投入强度与其“技术优势”描述严重背离——2024年同行业均值5.58%的研发投入率，几乎是其3.73%的1.5倍。

　　更蹊跷的是，在2024年扣非净利润突破亿元之际，昊创瑞通期间费用率却突然降至9.82%，不仅低于2022年的10.39%，更显著低于同行业12%-15%的常规水平。

　　这种“利润增长而费用压缩”的异常现象，引发市场对其“刻意压低费用以粉饰利润”的质疑。

　　事实上，期间费用与净利润呈直接反向关系，2024年9.82%的费用率较行业均值低约5个百分点，相当于通过费用压缩“制造”了约2000万元净利润。

　　对此，深交所二轮问询指出，公司销售人员、管理人员平均薪酬较可比公司低30%-40%，但研发人员薪酬却高出20%且持续上涨，薪酬结构明显异常；审核中心意见落实函更要求其披露未来费用支出计划，评估费用激增对业绩的影响。

　　并且，昊创瑞通在最新更新的招股书上会中也主动提示了“期间费用大幅增加风险”，并将该条款加粗标黑，某种程度上更加印证了“上市前压缩费用、上市后可能激增”的质疑。

　　当3.73%的研发投入率与9.82%的期间费用率同时出现，昊创瑞通的财务数据可信度，或许需要打一个大大的问号。