整整接近一年零七个月的时间过去了，上海建发致新医疗科技集团股份有限公司(下称"建发致新")终于用时间为自己换来了上市的空间。

　　6月13日晚，深交所官网IPO项目动态显示，建发致新IPO审核状态已经显示为提交注册。

　　早在2022年6月29日就正式申报深交所创业板上市的建发致新，虽然在2023年11月15日当日召开的创业板上市委2023年第83次审议会议上获得了"符合发行条件、上市条件和信息披露要求"的审议结果，但随后却是历经了近19个月左右的时间才终于等来了提交注册的结果。

　　公开信息显示，作为一家全国性的高值医疗器械流通商，成立于2010年8月30日的建发致新主要从事医疗器械直销及分销业务，并为终端医院提供医用耗材集约化运营等服务。

　　此次IPO，建发致新计划通过发行6319.3万股新股以募集4.84亿元资金投向"信息化系统升级建设"、"医用耗材集约化运营服务"等三大项目，其中2.4亿元用于补充流动资金。

　　不得不说的是，一路走来，建发致新IPO之旅极为坎坷险象环生，其曾经历了两次上会，其中2023年6月15日首次上会竟然还遭遇了暂缓审议。相同的是，这两次上会其研发情况均受到上市委重点拷问。

　　慧炬财经梳理发现，近期曾经卡壳良久的IPO钉子户，纷纷获得实质性的进展，3月14日IPO过会16个月零5天的云汉芯城成功提交注册，唯一一家建筑设计类IPO项目广东建科，在过会21个月零17天后，也终于在6月3日获准提交注册。

　　正是在此背景下，作为创业板仅剩的药企独苗的建发致新也终于苦尽甘来等来了向证监会提交注册的时间窗口。

　　慧炬财经注意到，自2023年8月以来，在监管层"加强逆周期调节、阶段性收紧IPO"等强监管政策下，多家拟A股上市企业铩羽资本市场。而随着2023年底监管政策转向"优化结构、分类支持"，创业板"存量"过会企业迎来了上市的转机，那些在盈利能力、合规性、技术创新属性上更具优势的项目方能获得监管层认可，而建发致新的规模化效应或是监管层尤为看中的地方所在。

　　而建发致新提交注册耗时576天之久，与其创业板适格性欠缺不无关系，有关其是否真的符合创业板"成长型创新创业"板性定位自递表伊始就遭遇了深交所和外界的广泛质疑。

　　犹记得，在首次上会时，建发致新就遭深交所质询2022 年研发费用大幅增长的合理性，2022 年新增“信息化系统升级”募投项目并进行委外研发的必要性，是否存在突击确认研发费用的情形。

　　到了二次上会，深交所又将目光投向了研发费用是否真实、准确上，要求说明委外研发费用的确认时点，是否与研发执行进度相匹配。

　　的确，建发致新较低的研发投入是很难以让人信服其是符合创业板"三创四新"定位的。

　　与建发致新最近一年179.23亿元的营收规模相较，2024年其研发费用仅为2,641.04万元，研发费用率又不足1%仅为0.15%，显然在创新性符合度上建发致新较为牵强。

　　招股书显示，在2022年至2024年间，建发致新研发费用分别为1,362.10万元、3,186.51万元、2,641.04万元，但研发费用率持续低于1%，分别为0.11%、0.21%、0.15%。

　　时间再往前拉长来看，在2019年至2021年间，建发致新研发投入更低仅分别为354.14万元、270.35万元、479.15万元，研发费用率更低至0.05%、0.03%、0.05%。

　　需要指出的是，在2022年至2024年，建发致新研发费用中除了人工费外，委外研发费用占比位列第二高，分别达到40.56%、42.11%、17.50%，金额分别为552.50万元、1,341.92万元、462.19万元。

　　如果去除建发致新在委外研发上的支出，其 2022年至2024年研发费用将降至809.6万元、1844.59万元、2178.85万元，显然2022年研发费用将无法满足"最近一年研发投入金额不低于1000万元"的要求，这也难怪彼时首次上会时深交所会质疑其2022 年研发费用大幅增长的合理性。

　　建发致新自述委外研发费用主要系用于募投项目——信息化系统升级建设项目的委外研发。

　　2022年、2023年建发致新与微软(中国)有限公司(下称"微软公司")签订合作协议，预计共投入2,798.00万元用于委托微软公司协助其开展数字化转型规划设计、业务平台、大数据平台的建设及人工智能AI应用，加快募投项目"信息化系统升级建设项目"的建设。

　　慧炬财经发现，2022年至2024年，建发致新研发项目"募投项目-信息化系统升级"中按照合同约定以及项目进度确认的委外研发费用分别为552.50万元、1,341.92万元、462.19万元。截至报告期末，微软公司与公司签订的合作协议中，除子项目"年度系统增强支持"尚未实施外(对应合同金额300万元)，其余项目均已完成实施。

　　众所周知，拟创业板企业更为强调企业创新创造创意能力，而建发致新的技术创新创造，更多的是在业务平台的流程化管理上，而这一管理所需的后台软件，主要由第三方提供，其是否拥有真正的、足够的创新、创造及创意能力就令人质疑。

　　令人惊诧的是，截至到目前，建发致新自身尚未形成任何技术专利。在建发致新最新招股书注册稿中"专利"一词搜索结果显示为零。这意味着建发致新不仅没有一项发明专利，甚至连实用新型专利、外观设计专利也均不存在，能够代表公司核心技术的仅只有51项计算机软件著作权。

　　更引人关注的是，核心技术人员仅为吴莎莉一人，简历显示，吴莎莉，女，1983年8月出生，2005年本科毕业后，先后在多家公司分别任职部门经理、质量负责人、项目经理等职务，2017年11月加入建发致新，现任信息技术中心总监、总经理助理。

　　事实上，创新能力对于企业持续发展至关重要，而研发能力是对一个公司未来发展前景的重要参考指标，但建发致新核心技术人员仅吴莎莉一人，回顾其任职经历，所涉岗位主要是部门经理、质量负责人、项目经理等，与医疗器械业务或不具关联度，那么在委托研发项目结束后，其研发又何以保证？

　　规模较大去年营收接近200亿元

　　但主营毛利率长期不足10%

　　实际上，建发致新能获准提交注册与其持续增长的业绩直接相关，的确在业绩方面其近几年是可圈可点的。

　　公开数据显示，自2019年以来，建发致新营业收入保持了五连涨的喜人局面，早在2021年时就突破了百亿大关，随后一路上涨，到了2024年已经达到179.23亿元。

　　需要指出的是，建发致新最近三年间营收复合增长率虽然低于2021年至2023年间的24.12%，但也是达到了22.81％。

　　扣非净利润方面，继2020年下滑了42.54%仅达到1.30亿元后，2021年至2024年的四年间，保持了稳定的持续增长，不过2024年2.24亿元的扣非净利润依然没有恢复到2019年2.27亿元的最高光时刻。

　　这也使得，建发致新扣非净利润复合增长率由2019年至2021年间的-20.09%，上升至2021年至2023年间的14.98%，不过值得注意的是，2022年至2024年间扣非净利润复合增长率仅为14.99%，增幅微乎及微。

　　在刚刚过去的2025年一季度，建发致新实现营业收入45.16亿元，同比增长了13.23%，实现扣非净利润4,859.53万元，同比更是增长了52.49%，建发致新归因为布局全国主要市场，IVD业务同比上升同时公司SPD管理数量增长所致。

　　在招股书注册稿中，建发致新还预计2025年1-6月实现营业收入约960,000万元至1,000,000万元，同比变动约9%至15%；预计实现扣非净利润约10,900万元至11,900万元，同比变动约13%至25%。

　　正是有了优质的业绩作为保障，这才使得建发致新IPO最终获得监管层的认可放行。

　　虽然建发致新IPO在提交注册后拿到批文的几率极大，但在主要产品心血管介入收入持续走低的情况下，未来收入增长能否可持续性，就成为了其未来上市路上不得不重视的重要问题。

　　慧炬财经注意到，受集中带量采购政策影响，建发致新心血管介入产品的收入由2020年的40.97亿元下降至2024年的30.23亿元，减少了10.74亿元。

　　建发致新进而提示称，若未来公司其他主要产品被纳入集中带量采购，因在悲观预期下产品销售数量的增长不足以弥补销售价格下降所带来的影响，将对公司的盈利能力造成一定程度的负面影响。

　　另外，即使营收规模接近200亿，但不到10%去年还在走低的主营毛利率也引人质疑其盈利能力水平不高。

　　据建发致新招股书显示，2020年至2024年间，其主营业务毛利率分别仅为6.08%、6.93%、7.67%、7.80%、7.46%，虽然毛利率整体呈现上升趋势，但如此低的毛利率在创业板在审项目中也是不高的存在。

　　其中，作为主要收入来源的产品血管介入器械毛利率和外科器械毛利率持续走低，最近报告期内血管介入器械毛利率分别为6.39%、5.70%、5.03%，外科器械毛利率分别为9.03%、7.93%、7.84%。

　　需要注意的是，建发致新销售收入以直销模式为主占比六成左右，从2022年时的77.97亿元上升至2024年的110.32亿元，不过销售占比从2022年时的65.71%下降至61.69%，而分销模式占比却从同期间的34.01%上升到37.68%。

　　毛利率上，分销模式始终高于直销模式。报告期内，最高值为7.44%的直销模式毛利率而言，建发致新分销模式毛利率最低为7.91%，最高时达到8.42%。

　　这一切归因为建发致新以买断式采购为主，因此分销业务下毛利率整体维持在8%-10%。

　　而随着集采政策持续推进并深化，越来越多的医疗器械品种被纳入集采范围，流通环节的利润空间将被进一步压缩，建发致新毛利率恐将进一步走低，而建发致新若成功上市，如果毛利率走低会进一步侵蚀净利润空间，一旦业绩放缓净利润下滑，这恐怕是中小投资者不愿意看到的局面。

　　应收账款回款率骤降至四成多

　　2.4亿元募资补流必要性待榷

　　值得关注的是，建发致新在报告期内资产负债率一直居高不下，偿债压力较大也是其不得不重视的重要风险。

　　慧炬财经梳理发现，2019年至2024年，建发致新资产负债率(合并)分别为78.7%、82.43%、86.94%、87.59%、87.19%、86.45%，持续五年资产负债率逼近90%。

　　而2020年至2022年，正是建发致新连续三年资产负债率走高还持续超过了80%的时间区间，其均进行了现金分红，分红金额分别约为9735.71万元、5819.05万元、7161.9万元，合计2.27亿元，那么在资产负债率持续逼近90%的情形下，建发致新为何还要执意大额现金分红？

　　彼时建发致新在大手笔分红的同时，还要募资补流2.4亿元。这种前脚分红，后脚补流，向投资者伸手要钱的做法，就引人质疑有圈钱的嫌疑。

　　另外，建发致新也面临着应收账款占比较高的问题。2022年末、2023年末、2024年末，其应收账款余额分别为53.76亿元、61.37亿元、66.09亿元，各期应收账款余额占营业收入的比例分别为45.25%、39.74%、36.87%。

　　此外，建发致新补充2.4亿元流动资金的必要性也是待榷。

　　诚然，2024年建发致新账面上货币资金有17.88亿元，但短期借款高达38.54亿元，其对于募资补流确实有一定的需求。

　　但建发致新2024年应收账款余额高企至66.09亿元，同比增加了4.72亿元，如果不能有效控制应收账款增长，那么，这2.4亿元的募资补流资金也仅是杯水车薪。

　　因而建发致新不应该伸手向投资者要钱来补充流动资金，而是应尽快加快资金回笼，控制应收账款的快速增长，不能让应收账款的增加将公司的资金周转陷入困境，一个典型的数据例子是截至2025年4月30日，其2024年应收账款余额回款率仅为44.33%，要知道2023年和2022年当年回款率可是分别高达90.87%和97.90%。

　　不仅如此，2022年至2024年，建发致新应收账款周转率分别为2.35次、2.74次、2.87次，低于同行业可比公司的3.88次、4.12次、3.95次。

　　除此之外，慧炬财经还注意到，应收账款余额的激增，也使得建发致新的经营性活动产生的现金流净额出现了大幅波动，报告期内的2022年和2023年两度为负值分别为-6.28亿元和-3.75亿元。

　　而数额较大的应收账款将直接影响公司的资金周转效率和经营活动现金流量净额，增加公司营运资金压力，截至2024年12月31日，建发致新应收账款坏账准备余额高达1.34亿元，其也坦然承认若不能保持对应收账款的有效管理，有可能面临一定的坏账风险。

　　在IPO审核实际中，期后回款率更能够准确反映收入真实性和应收账款质量，而应收账款周转率则是企业所处行业账期情况及在产业链内市场地位、话语权强弱的体现，那么应收账款期后回款率骤降，建发致新登陆创业板的底气何在？

　　过会后苦等了576天的建发致新虽然成功获准了提交注册，但过低的研发费用率是否符合创业板创新性定位就引发外界高度质疑，在监管层严把发行上市准入关，严守板块定位的大背景下，其能否获得证监会的同意注册，慧炬财经将持续关注。